20260120-浙商证券-优然牧业-09858.HK-优然牧业深度报告_有_盲区_的周期_待_重估_的价值_30页_2mb

优然牧业深度报告总结

核心内容

优然牧业是中国乳业上游市场的龙头企业，具备规模化与一体化布局的优势，同时拥有与伊利股份的深度绑定关系。公司主要业务包括奶牛养殖、原奶销售及系统解决方案服务。随着原奶与肉牛周期的反转，公司有望在业绩与估值方面实现显著提升。

主要观点

• 行业β：原奶价格已处于周期底部，随着产能收缩、肉奶共振及进口减量，价格拐点将至，有望温和上行。肉牛行业面临结构性缺牛，周期有望开启至少2年的上行通道。
• 公司α：公司具备显著的规模化优势，通过降本增效，其原奶业务具有高成长弹性，预计2025年销量将突破400万吨。同时，淘牛业务因淘汰牛数量大、价格提升，将带来可观的收入增长。
• 盈利预测：预计2025-2027年公司营业收入分别为215.89亿、234.86亿、258.98亿元，对应增速分别为7.43%、8.78%、10.27%；归母净利润分别为9.71亿、20.37亿、40.10亿元，对应增速分别为240.60%、109.67%、96.88%。
• 估值：当前公司2026年1月20日收盘价对应的PE为15、7、4倍，我们认为合理估值水平为10倍PE，对应目标市值204亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

原奶周期反转

• 当前原奶价格处于周期底部，2025年10月奶牛存栏较2023年底下降8%。
• 随着产能逐步收缩、需求回暖，原奶价格有望温和上行，周期拐点将至。
• 公允价值变动将提升成母牛账面价值，带动公司利润增长。

肉牛周期上行

• 肉牛行业面临结构性缺牛，能繁母牛存栏下降、补栏低迷，导致产能恢复周期延长。
• 2026年对应2024年存栏去化幅度最大的周期，预计迎来价格主升浪。
• 公司年淘牛规模约10万头，淘牛收入有望快速增长，预计2025-2027年分别同比增长72%、25%、34%。

公司业务优势

• 规模化布局：截至2025H1，公司在全国17个省份运营100座现代化牧场，奶牛存栏达62万头，原奶产量达208万吨，位列国内第一。
• 降本增效：2025H1原料奶饲料成本下降至1.91元/kg，成母牛年化单产提升至12.9吨。
• 产业链协同：公司与伊利深度绑定，2025H1向伊利销售原料奶收入占比达94.8%，销售均价高于行业平均水平25.6%。
• 特色奶布局：公司特色奶产品矩阵覆盖8大品类，包括娟姗奶、A2奶、有机奶等，提升销售韧性。

业绩弹性

• 原奶价格每上涨0.1元/kg，全年利润有望增厚超4亿元。
• 淘牛业务受益于牛价上涨，预计2025-2027年淘牛收入分别增长72%、25%、34%，利润贡献显著。

财务与经营状况

• 盈利能力：2025H1销售毛利率达30.0%，净利率提升至4.5%。
• 费用率：管理费率降至3.91%，销售费率稳定在3%-4%区间，财务费率降至3.84%。
• 现金流：经营活动现金流稳步增长，2025H1达28.69亿元。
• 资产负债率：2025H1略降至71.77%，但仍处于较高水平。

潜在催化剂

1. 肉牛周期上行
2. 原奶周期反转
3. 公司降本增效
4. 下游与伊利深度绑定

风险提示

• 饲料价格大幅波动
• 动物疫病风险
• 下游需求不及预期

投资评级

• 投资评级：买入（首次）
• 分析师：钟凯锋、张心怡
• 研究助理：胡文舟

财务摘要

图表目录

• 图1：公司发展历程
• 图2：优然牧业生产基地位置图
• 图3：优然牧业全产业链
• 图4：优然牧业股份股权结构图
• 图5：2017-2025H1公司营收及增速
• 图6：2017-2025H1公司各业务收入占比
• 图7：2017-2025H1公司归母净利润
• 图8：2017-2025H1公司生物资产减值变化
• 图9：2017-2025H1公司毛利率和净利率
• 图10：2017-2025H1公司费用率
• 图11：2017-2025H1公司现金流
• 图12：2017-2025H1公司资产负债率
• 图13：中国内牛产业链
• 图14：肉牛繁育和生产周期
• 图15：我国肉牛养殖场规模分布
• 图16：2014-2025Q3我国牛期末存栏量及同比变化
• 图17：2013-2025Q3我国牛出栏数量及同比变化
• 图18：2025Q1-Q3中国牛肉主要进口国分布
• 图19：2017-2025Q3年中国牛肉产量、进口量与进口依赖度
• 图20：2020-2024年美国牛肉进口价格
• 图21：2020-2025年巴西牛肉进口价格
• 图22：我国牛肉和小牛肉消费量及增速变化
• 图23：我国主要肉类消费结构
• 图24：2024年起犊牛、育肥公牛和淘汰母牛市场价
• 图25：2024年起肉牛自繁自养和专业育肥型盈利
• 图26：中国奶牛养殖产业链
• 图27：奶牛生命周期
• 图28：2000-2025H1全国牛奶产量及同比增速
• 图29：2018年起我国奶牛存栏量
• 图30：我国奶牛养殖场规模化逐步提升
• 图31：2010-2024年我国奶牛单产逐步提升
• 图32：2024年牧业集团Top10产奶量及同比
• 图33：2024年Top5牧业集团奶牛存栏及同比
• 图34：我国社会消费品零售总额增速
• 图35：我国新生儿数量
• 图36：2018-2024年中国居民日均乳制品消费量及达标率
• 图37：2013-2023我国城乡人均奶类消费差距
• 图38：原奶周期复盘
• 图39：公司2020-2025H1原料奶产量及市占率
• 图40：公司2020-2025H1奶牛存栏及市占率
• 图41：2022-2025H1公司单公斤原料奶饲料成本
• 图42：2022-2025H1头部牧企单公斤原料奶饲料成本对比
• 图43：2020-2025H1公司原奶销量及同比变化
• 图44：2021-2025H1公司牛群结构变化
• 图45：2022-2025H1公司成母牛年化单产
• 图46：2022-2025H1头部牧企成母牛年化单产对比
• 图47：2022-2025H1头部牧企及行业平均原料奶售价
• 图48：2018-2025H1伊利原奶采购额及占比变化
• 图49：2020-2025H1公司成母牛公允价值变动
• 图50：2020-2025H1公司犊牛及育成牛公允价值变动

表格目录

• 表1：2025年钢联统计的全国重点省份样本养殖企业能繁母牛存栏量
• 表2：对进口牛肉保障措施调查相关政策动态
• 表3：现代奶牛养殖模式分类
• 表4：头部牧企特色奶产品矩阵对比
• 表5：优然牧业销售原料奶收入测算
• 表6：优然牧业淘牛收入测算
• 表7：优然牧业收入预测拆分
• 表8：可比公司估值