20210713-国金证券-安踏体育-02020.HK-黄金赛道优质龙头_品牌升级_赢领_增长_58页_5mb
报告摘要
安踏体育深度研究报告总结
核心内容
安踏体育（02020.HK）作为中国领先的体育服饰企业，通过多品牌战略和高效渠道管理，实现了对体育服饰全年龄段、全价位、全细分市场的覆盖，是国产体育服饰的龙头企业。公司通过收购FILA、Descente、Kolon Sport等品牌，逐步构建起专业运动、时尚运动、户外运动三大品牌群，推动业绩持续增长。报告首次给予公司“买入”评级，目标价为180元人民币。
主要观点
- 行业趋势：体育服饰行业进入新一轮增长期，市场集中度提升，预计到2025年中国体育服饰终端零售市场规模将突破6000亿元，年化增速约15.2%。
- 品牌战略：安踏体育实施“单聚焦，多品牌，全渠道”战略，形成三大品牌群：专业运动（安踏、安踏Kids、Sprandi）、时尚运动（FILA、FILA Fusion、FILA Kids）、户外运动（Descente、Kolon Sport、Amer Sports旗下品牌）。
- 渠道管理：公司具备高效的渠道管理能力，2020年线下门店总数达9922家，线上收入占比提升至26%。DTC转型进一步提升渠道效率。
- 盈利能力：安踏体育的盈利能力在行业中领先，2020年净资产收益率（ROE）达23.4%，毛利率达58.2%，高于行业平均水平。
- 财务结构：丁氏家族集中持股58.17%，与公众股东利益一致，公司保持较高的分红率，2020年派息率约为30%。
关键信息
财务表现
- 营业收入：2019年339.26亿元，2020年356.06亿元，2021年476.71亿元，2022年预计590.79亿元，2023年预计734.95亿元。
- 净利润：2019年53.44亿元，2020年51.62亿元，2021年81.06亿元，2022年预计101.60亿元，2023年预计138.21亿元。
- EPS预测：2021年3.00元，2022年3.76元，2023年5.11元。
- 估值建议：建议给予2022年48倍PE，对应目标价180元人民币。
品牌矩阵
- 主品牌：安踏，定位大众专业市场，市占率9.0%，2020年营收157.5亿元。
- FILA：2009年收购，2020年营收174.5亿元，市占率6.4%，成为第二增长引擎。
- 高端品牌：包括Descente（滑雪）、Kolon Sport（户外）、Amer Sports旗下品牌（始祖鸟、萨洛蒙、威尔逊等）。
增长曲线
- 基石增长曲线：以安踏品牌为主，覆盖大众市场，预计未来5年市占率提升3-5个百分点，营收保持18%-25%复合增速。
- 高增长曲线：FILA系列，定位运动时尚，预计未来5年营收保持快速增长。
- 高潜力曲线：Descente、Kolon Sport等高端品牌，未来5年有望分别达到50亿元、百亿元规模。
投资逻辑
- 行业β机会：体育服饰行业为高成长、高盈利、高集中度的黄金赛道，安踏体育受益于行业整体增长。
- 公司α属性：凭借高效渠道管理、多品牌运营能力和品牌升级策略，公司具备持续增长的潜力。
- 战略优势：公司通过多轮战略升级，从品牌创立到渠道扩张、零售转型、多品牌运营，再到国际化布局，不断强化核心竞争力。
风险提示
- 全球疫情反复
- 新品牌推广不及预期
- 行业竞争加剧
财务指标对比
| 项目 | 2019A | 2020A | 2021 | 2022E | 2023E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收（百万元） | 33,926 | 35,606 | 47,671 | 59,079 | 73,495 |
| 营收增长率 | 40.65% | 4.95% | 33.89% | 23.93% | 24.40% |
| 归母净利润（百万元） | 5,344 | 5,162 | 8,106 | 10,160 | 13,821 |
| 净利润增长率 | 30.25% | -3.41% | 57.04% | 25.33% | 36.04% |
| 每股收益（元） | 1.977 | 1.909 | 2.999 | 3.758 | 5.113 |
| 每股经营性现金流净额（元） | 2.77 | 2.76 | 3.84 | 3.95 | 5.18 |
| ROE（摊薄） | 26.61% | 21.50% | 25.38% | 24.26% | 24.93% |
| P/E | 77.79 | 80.54 | 51.29 | 40.92 | 30.08 |
| P/B | 20.70 | 17.31 | 13.02 | 9.93 | 7.50 |
品牌与市场
- 安踏：主打大众专业市场，市占率9.0%，2020年营收157.5亿元。
- FILA：定位高端运动时尚，市占率6.4%，2020年营收174.5亿元，首次超越主品牌。
- Descente：日本高端滑雪品牌，未来5年有望达到50亿元规模。
- Kolon Sport：户外品牌，主打品质户外生活，市场潜力巨大。
- Amer Sports：旗下包括始祖鸟、萨洛蒙、威尔逊等，计划到2025年打造三大“十亿欧元”品牌。
战略发展
- 战略1.0（1991-1999）：创立品牌，探索价值。
- 战略2.0（2000-2011）：渠道扩张，迈向全国。
- 战略3.0（2012-2015）：零售转型，去化库存。
- 战略4.0（2016-2018）：单聚焦，多品牌，全渠道。
- 战略5.0（2019-至今）：协同孵化，价值零售，国际化。
增长驱动因素
- 产品升级：主品牌安踏通过科技研发和产品差异化提升竞争力。
- 品牌扩展：FILA、Descente等品牌成为新的增长点。
- 渠道优化：推进DTC转型，加强线上线下一体化。
- 国际化布局：通过收购国际品牌，拓展海外市场。
结论
安踏体育凭借其多品牌战略、高效渠道管理和强大的产品力，有望在体育服饰行业持续增长，并在国产替代进程中占据更大市场份额。公司具备显著的α属性和β机会，预计未来几年业绩将持续增长，建议投资者关注其增长潜力及市场拓展。
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