20160803-川财证券-券商估值研究报告_从估值逻辑看券商投资机会_20页_895kb

从估值逻辑看券商投资机会总结

核心内容

当前国内券商行业估值处于历史低位，市盈率约为16倍，市净率约为2倍，市销率约为5倍。整体估值水平具备较大的安全边际，市场行情和政策变化对券商估值影响显著。随着利空逐步出尽及利好政策如新三板分层、深港通等落地，券商行业整体估值有望提升。此外，业务结构的优化、内部协同及外延式扩张是提升估值的关键因素。

主要观点

• 高贝塔特性：券商估值受市场行情影响显著，高贝塔属性使其在市场回暖时具备较强的估值弹性。
• 小券商弹性大：相比大型券商，中小券商在估值上更具弹性，尤其在净资本较小的情况下，其估值波动空间更大。
• 外在因素影响大：市场行情、政策导向是影响券商估值的重要外部因素，政策利好将推动估值修复。
• 内在因素驱动增长：传统业务难以支撑估值提升，需通过业务模式创新、内部协同和外延扩张来实现增长。
• A股估值高于港股：在市盈率、市净率和市销率方面，A股券商整体估值仍高于港股，未来港股券商可能受益于双向开放政策。

关键信息

估值水平现状

• 市盈率：从最高58倍降至16倍，跌幅约72.56%。
• 市净率：从最高6倍降至2倍，跌幅约65.93%。
• 市销率：从最高24倍降至5倍，跌幅约79.45%。
• A股与港股对比：A股市盈率12.25，市净率2.04，市销率5.56；港股市盈率8.33，市净率1.22，市销率3.39。

业绩表现

• 一季度业绩：上市券商营业收入合计约563亿元，同比下降32.79%；净利润合计约197亿元，同比下降48.24%。
• ROE水平：一季度平均ROE为1.78%，低于去年同期的5.47%，但高于2012年同期的1.52%。
• 二季度预期：业绩环比有望回升，但与去年同期相比仍存在下降压力。

估值与市值、净资本的关系

• 市值与估值无明显相关性：大市值券商估值区间较小，而中小市值券商估值弹性更大。
• 净资本影响估值：净资本较小的券商估值较高，如第一创业、西部证券、山西证券等。

业务构成对估值的影响

• 经纪业务：仍是主要收入来源，收入与交易量和佣金率高度相关，周期性波动大。
• 投行业务：传统业务占比下降，但政策催化下创新业务发展迅速，未来增长潜力大。
• 资管业务：作为新兴增长点，具有资本消耗低、收入稳定的特点，估值高于传统业务。
• 自营业务：资本占用高、风险大，估值较低，但对券商核心竞争力有重要作用。
• 信用业务：融资融券与市场相关性高，股权质押成为新增长点，需强化风控能力。

互联网转型与APP覆盖率

• APP覆盖率：目前排名靠前的券商多为大型券商，但其估值仍偏低，流量变现能力是关键。
• 华泰证券：APP覆盖率领先，但佣金率仍较高，需进一步提升客户粘性与增值服务。

投资建议

• 关注东吴证券、国海证券：作为中小券商，具备区域优势、多元化业务及体制创新潜力。
• 投资维度：可从公司规模、内部创新能力和外部扩张机会三个角度进行选择。
• 投资评级：行业整体为标配，个股可考虑超配。

风险提示

• 系统性风险：市场波动可能对券商估值造成较大影响。
• 金融监管风险：政策变化可能限制业务发展，影响估值水平。
• 流动性风险：券商业务结构复杂，需关注流动性管理能力。

总结

当前券商行业估值处于历史低位，具备较大安全边际。随着市场行情回暖及政策利好释放，券商估值有望逐步修复。中小券商因估值弹性大和转型潜力，成为重点关注对象。未来券商需通过业务结构优化、内部协同及外延式扩张提升估值，同时注重金融科技应用与流量变现能力，实现从传统业务向多元化、综合化转型。