20210704-开源证券-宏观经济专题_低估的通胀传导_11页_907kb

宏观经济专题总结：低估的通胀传导

核心内容

本报告由开源证券宏观研究团队撰写，主要分析2021年5月PPI与CPI剪刀差创新高的现象，探讨原材料涨价对CPI的影响机制，以及未来通胀预期变化的潜在风险。报告指出，当前PPI与CPI剪刀差扩大并非由于价格传导受限，而是由于部分价格分项（如猪肉和服务）对CPI拖累显著，导致整体CPI表现低于预期。

主要观点

1. PPI与CPI剪刀差创新高，传导机制复杂

• 2021年5月，PPI同比上涨至9%，创2009年以来新高，而CPI同比仅1.3%，推动PPI与CPI剪刀差达到7.7%。
• 剔除猪肉和服务价格后，CPI实际表现约为2.2%，高于疫情前水平。
• 原材料涨价对CPI的影响早有体现，如原油价格上涨带动交通工具用燃料同比上涨21.3%，钢、铜等涨价推升家用器具价格，芯片涨价带动通信工具价格上涨至6.7%。

2. 本轮PPI上涨由供需错位驱动，不同于以往

• 过去三轮PPI上涨分别由需求驱动（2011年）、上游供给收缩（2016-2017年）和疫情后需求复苏（2020年底）。
• 本轮PPI上涨由内外供需错位共同驱动：欧美需求加速修复，资源国供给受限，国内上游供给收缩，终端需求分化，导致中下游产品（如芯片、大豆）供给短缺。
• 因此，PPI上涨对CPI的影响更广泛，覆盖上、中、下游行业，但受疫情抑制终端需求，多数日用品CPI仍处低位。

3. 未来需关注通胀预期变化及潜在风险

• 原材料价格维持高位可能进一步向终端传导，叠加服务业修复、猪价回升等“潜在”因素，可能推升CPI。
• 服务业在疫情后逐步恢复，成本压力积累可能带来补偿式涨价。
• 生猪养殖利润持续下滑，部分产能可能退出，推动猪价修复。

关键信息

通胀传导机制

• PPI与CPI剪刀差：5月PPI同比9%，CPI同比1.3%，剪刀差达7.7%。
• 剔除猪肉和服务后的CPI：约为2.2%，高于疫情前水平，表明通胀传导并未受限。
• 原材料涨价对CPI的直接影响：
  • 原油上涨 → 交通工具用燃料同比上涨21.3%
  • 钢、铜上涨 → 家用器具同比上涨1%
  • 芯片等电子元器件上涨 → 通信工具同比上涨6.7%
  • 大豆等农产品涨价 → 食用油同比上涨8.1%，创2012年以来新高

供需错位分析

• 供需错位驱动：欧美需求恢复，资源国供给受限，国内上游供给收缩，终端需求分化。
• CPI分项表现：
  • 食品类：猪肉价格同比-11%，拖累CPI；水产品、蛋类、食用油等价格处于历史高位。
  • 非食品类：家用器具、交通燃料、通信工具等价格处于较高分位数。
  • 服务类：旅游、家庭服务等价格处于历史低位，拖累服务项CPI。

未来通胀预期

• 潜在风险点：
  • 原材料价格持续高位 → 成本压力逐步显性化。
  • 服务业逐步修复 → 补偿式涨价压力可能释放。
  • 生猪养殖持续亏损 → 可能导致供给收缩，猪价回升。
• 通胀变化窗口：三季度末可能是CPI明显抬升的关键时期。

风险提示

• 供给短缺持续：资源国供给受限，国内上游供给收缩，可能持续推高原材料价格。
• 需求加速修复：欧美需求恢复，国内终端需求分化，可能加剧通胀压力。

研究结论

1. PPI创新高、CPI低位，不能简单归因于价格传导受限，剔除猪肉和服务后的CPI表现不低。
2. 本轮PPI上涨由供需错位驱动，不同于以往单一因素驱动的PPI上涨周期。
3. 未来需关注原材料涨价扩散、服务业补偿式涨价及供给收缩带来的猪价变化等“潜在”风险，这些因素可能推动通胀预期上升，进而对货币流动性产生边际干扰。

表格摘要

图表摘要

• 图1：PPI与CPI剪刀差创历史新高。
• 图2：PPI生产资料同比大幅上涨，生活资料相对温和。
• 图3：猪肉和服务价格对CPI拖累显著。
• 图4：剔除猪肉和服务后的CPI高于疫情前水平。
• 图5：原油涨价带动交通工具用燃料价格上涨。
• 图6：PPI耐用消费品向CPI传导。
• 图7：芯片涨价带动通信工具价格上涨。
• 图8：大豆涨价推升食用油价格。
• 图9：PPI经历三轮上行周期。
• 图10：三轮PPI上涨驱动因素不同。
• 图11：内外需错位影响PPI上涨。
• 图12：本轮PPI高点对应铜、钢和油价格高于上一轮。
• 图13：本轮PPI高点对应农产品价格高于上一轮。
• 图14：多数日用品CPI仍处低位，服务修复较慢。
• 图15：商品消费稳步增长。
• 图16：供需缺口支撑煤炭价格。
• 图17：部分下游企业面临成本压力。
• 图18：中下游行业PPI仍处低位。
• 图19：服务消费修复弹性较大。
• 图20：五一期间，机票、酒店价格有所上涨。
• 图21：生猪养殖利润持续亏损。
• 图22：猪肉价格受供给影响较大。
• 图23：部分商品和服务涨价未体现在CPI中。
• 图24：三季度末CPI可能明显抬升。

附注

• 报告适用于专业投资者及风险承受能力为C2、C3、C4、C5的普通投资者。
• 分析师承诺报告内容为个人观点，不与报酬直接相关。
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