宏观经济点评：涨价传导，无需过虑-20210409-开源证券-11页_598kb

宏观经济点评总结

核心内容概述

2021年3月，CPI和PPI数据呈现出结构性上涨的特点。CPI同比小幅转正，但食品项延续回落，非食品项则显著上涨。PPI同比加速上行，生产资料为主要推动因素，生活资料也出现转正迹象。整体来看，物价上涨主要由上游原材料涨价传导至中下游，但对CPI的直接影响有限，且CPI阶段性上涨并非由流动性主导。

主要观点

1. 涨价传导，无需过滤

• CPI非食品项超季节性上涨：3月CPI同比小幅转正，非食品项环比上涨0.2个百分点，涨幅低于可比年份的0.5个百分点。
• PPI生活资料延续上行：PPI同比加速至4.4%，生活资料同比转正至0.1%，环比涨幅扩大至0.2%。
• 价格传导迹象明显：CPI中的交通通信、家用器具等分项已出现上游涨价传导，尤其是交通运输用燃料环比涨幅扩大至6.4%。
• CPI分项权重有限：国内多数消费品以国内供给为主，进口依赖度低，因此输入型通胀对CPI影响有限。

2. 中上游涨价对下游影响有限

• CPI阶段性上涨非流动性主导：CPI上涨主要由低基数、疫后消费修复等因素推动，而非流动性环境变化。
• CPI翘尾因素推动二季度上涨：预计CPI在二季度阶段性抬升，三季度回落，四季度再度上行。
• 核心CPI修复有限：线下消费逐步恢复，但居民收入压制下，核心CPI上涨空间有限。
• 政策重心转向调结构与防风险：当前政策更关注债务风险和资产泡沫，而非流动性收紧。

3. 常规跟踪：CPI与PPI数据表现

• CPI与核心CPI同比转正：3月CPI同比为0.4%，核心CPI为0.3%。
• CPI环比下跌，非食品项拉动：CPI环比为-0.5%，非食品项环比为0.2%，主要受交通通信和衣着项拉动。
• PPI同比与环比均加速上行：PPI同比4.4%，环比1.6%，主要由石油、有色、黑色链等行业推动。
• 行业涨价显著：石油开采、石油加工、化学原料、黑色冶炼、有色冶炼等分项涨幅明显，合计贡献PPI环比涨幅的80%。

关键信息

• CPI食品项回落明显：受生猪供给修复和鲜菜上市影响，CPI食品环比下降3.6%，低于历史均值。
• 非食品项表现强劲：交通通信项环比涨幅达1.3%，衣着项环比回升至0.4%，而生活服务、教文娱等环比转负。
• PPI生活资料上行：耐用消费品环比由负转正至0.3%，衣着环比0.3%，生活资料整体环比上涨0.2%。
• 输入型通胀影响有限：国内成品油价格调整有上限，因此油价上涨对CPI影响有限。
• 信用债风险凸显：3月和4月为信用债到期高峰，信用违约风险已有所抬头，需警惕。
• 政策导向明确：政府对“防风险”重视度提升，防范化解债务风险成为重点。

风险提示

• 大宗商品价格超预期上涨：可能对CPI和PPI产生进一步影响，需持续关注。

附：图表与数据说明

• 图1：CPI食品延续回落、非食品抬升明显
• 图2：PPI上行受生产资料拉动显著
• 图3：PPI加速上行至4.4%、涨幅进一步扩大
• 图4：PPI生活资料也进一步上行
• 图5：非食品项中交通通信、衣着、居住项拉动明显
• 图6：细分项中与石油链相关明显涨价
• 图7：PPI生活资料中衣着和耐用消费品
• 图8：PPI耐用消费品向CPI家用器具已有明显传导
• 图9：直接受影响CPI分项占比相对较小
• 图10：2017年CPI家用器具全年上涨2.7%
• 图11：与原油相关CPI分项上行幅度或有限
• 图12：CPI翘尾贡献或于二季度显现、三季度回落
• 图13：中性情境下，CPI温和上行、全年呈“M”型
• 图14：2021年3月和4月为信用债到期高峰
• 图15：信用违约风险已有抬头
• 图16：“紧信用”多对应“宽货币”

表格说明

• 表1：国内成品油价格调整上限机制
• 表2：政策对“防风险”的重视度提升，包含多份政策文件及内容摘要

结论

2021年3月，CPI和PPI数据反映我国物价结构性上涨趋势，但CPI阶段性抬升主要由低基数和消费修复推动，而非流动性因素。PPI上涨则主要受上游原材料涨价影响，传导至中下游，但对CPI影响有限。政策层面，防风险成为核心任务，流动性环境不具备收紧基础。需警惕信用风险上升，关注大宗商品价格波动及债务风险化解进程。