通胀专题：大宗商品能否传导至CPI？-20210511-天风证券-18页_1mb

报告摘要

大宗商品能否传导至CPI？总结

核心内容

本报告探讨了当前大宗商品价格上涨是否能够传导至消费者物价指数（CPI）的问题，分析了PPI（生产者物价指数）与CPI之间的关系及其传导机制，并结合近期宏观经济环境评估了未来通胀走势及货币政策应对策略。

主要观点

PPI与CPI的构成差异：PPI主要反映工业生产资料的价格变化，而CPI涵盖最终消费品和服务，二者存在上下游关系，但也有显著差异。PPI的上涨不一定能有效传导至CPI。
传导机制的复杂性：PPI对CPI的传导主要通过成本推动，但受制于中下游企业的成本分担、价格管制等因素，传导效果可能被弱化。
总需求对CPI与PPI的共同影响：PPI与CPI同步变化更多是由于总需求的波动，而非单纯的因果关系。总需求的不稳定性可能高估PPI对CPI的传导作用。
供需结构分化：PPI主要受投资和出口需求影响，而CPI则依赖国内消费和居民收入。供需分化是导致两者背离的重要原因。
猪周期的特殊影响：猪肉价格作为CPI食品项的重要驱动因素，具有独立的周期性，对PPI影响较小，是导致CPI与PPI背离的关键因素之一。
货币政策的立场：央行对大宗商品价格上涨带来的通胀压力保持关注，但未确认当前通胀上行源于国内需求扩张，更强调供给制约。货币政策首要目标是币值稳定，若内需持续回暖，可能采取更紧缩的政策。

关键信息

PPI和CPI的关系：
- 两者存在交集和上下游关系，理论上存在成本传导的可能。
- CPI的消费品项目均能找到对应的PPI行业，因此PPI向CPI传导的逻辑基础存在。
- 但由于CPI包含大量服务项目，与工业行业无直接上下游关系，成本传导机制不明确。
传导机制的特征：
- 成本传导主要体现在消费品，而非服务。
- PPI对非食品CPI的传导作用减弱，说明传导机制并不顺畅。
- 价格管制、劳动力成本上升、投入品种类多样等因素都会削弱传导效果。
历史背景与趋势：
- 1998年以来，PPI和CPI的领先滞后关系不明确，2013年以来二者相关性弱化，甚至出现背离。
- 2013-2016年，PPI与CPI非食品项出现背离，主要由于供需结构分化，尤其是纺织服装行业内外需的差异。
当前形势分析：
- 当前PPI上涨主要受上游原材料价格推动，中下游价格温和回升，部分消费品因成本压力涨价。
- CPI能否回升取决于居民收入和消费需求的改善，而当前居民收入和就业形势并不乐观，尤其是中低收入群体。
- 由于CPI主要由国内消费和居民收入驱动，且国内供给恢复，CPI预计保持温和上涨，输入性通胀风险总体可控。
未来展望与风险提示：
- 若前三季度经济和就业形势好于预期，内需进一步提升，政策可能收紧。
- 需密切关注大宗商品涨价对不同行业和企业的差异化影响，综合施策保供稳价，管理通胀预期。
- 风险提示包括：通胀大幅上行、货币政策超预期收紧、经济走势超预期。

结构分析

1. PPI和CPI到底是什么关系？

PPI反映工业品出厂价格，CPI反映终端消费品和服务价格。
两者存在交集，但构成差异明显，PPI以生产资料为主，CPI以最终消费品和服务为主。
成本传导主要发生在消费品领域，而非服务领域。

2. PPI和CPI：从同步到背离

历史数据显示，PPI和CPI走势存在同步与背离两种情况。
2013年后，二者相关性弱化，主要受总需求波动和供需结构分化影响。
猪周期是导致CPI与PPI背离的重要因素，尤其在食品项。

3. 传导机制的进一步讨论

PPI对CPI的成本传导：主要体现在消费品，传导效果受投入产出结构、价格管制、企业成本分担等因素影响。
下游消费品的传导：整体顺畅，如家电、服装等行业。
上游向中下游的传导衰减：受供给端影响，传导效率下降。

4. 总结与展望

传导结论：
- PPI和CPI存在交集，但传导机制复杂，受多种因素影响。
- 二者同步更多是总需求变化的结果，而非简单的因果关系。
- PPI对CPI的传导作用可能被高估，且受供需结构分化影响。
- 食品项受PPI影响，但猪周期独立，是CPI的主要驱动因素。
未来展望：
- 当前PPI上涨可能阶段性推升CPI，但输入性通胀风险可控。
- 若内需持续回暖，政策可能收紧，但需等待经济和就业形势确认。
- 需关注大宗商品涨价对不同行业的差异化影响，及时管理预期。

风险提示

通胀大幅上行
货币政策超预期收紧
经济走势超预期

附录

图表与数据来源：
- 图表涵盖PPI与CPI的构成差异、走势回顾、成本传导路径、供需分化等。
- 数据来源包括Wind、国家统计局、天风证券研究所等。
货币政策相关观点：
- 2021年第一季度货币政策执行报告指出，PPI阶段性上行主要受低基数和全球供需影响。
- 央行强调需关注大宗商品涨价对不同行业的影响，保持政策灵活性和稳定性。
分析师声明：
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