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大宗商品涨了，什么时候起通胀？——从历史经验看美国通胀的传导

核心内容

本文通过回顾2009-2011年美国经济复苏期间大宗商品价格上涨与通胀及美联储政策转向之间的传导链条，分析当前美国经济环境下大宗商品上涨是否会导致通胀上升以及美联储何时可能转向紧缩政策。文章指出，从历史经验来看，大宗商品价格上涨到美联储对通胀表示担忧，通常存在8-11个月的时滞。但当前周期与以往存在显著差异，需结合新背景进行判断。

主要观点

1. 历史传导链条

   • 大宗商品价格上涨 → 美国核心通胀上行（约4-5个月）
   • 核心通胀上行 → 美联储态度转鹰（约4-6个月）
   • 总体时滞：8-11个月

2. 当前周期的特殊性

   • 宽松政策持续：与2009-2011年不同，当前美国宽松政策未中断，资产价格波动更多来自金融市场自身，而非政策退出担忧。
   • 居民资产负债表未受损：2020年Q2美国居民净资产已修复至疫情前水平，消费复苏更快，不会成为通胀拖累因素。
   • 大宗商品到通胀的时滞缩短：由于消费复苏更快，大宗商品上涨对核心通胀的拉动可能更快，同时原油价格的冲击可能更持久（约2-5个月）。
   • 美联储对通胀容忍度提高：为实现就业最大化目标，美联储允许通胀在一段时间内高于2%，因此通胀上升到联储态度转变的时滞可能延长。

3. 市场与美联储的博弈窗口

   • 考虑到2季度的高基数效应，当前通胀上升已被市场预期，3季度可能是市场与美联储政策立场博弈的关键时间窗口。

关键信息

• 大宗商品与通胀的传导
  从2009-2011年的经验来看，大宗商品上涨是通胀上行的前兆，但美联储的反应滞后于实际通胀水平。

• 当前经济复苏背景

  • 疫情后全球经济复苏，拜登政府的财政刺激政策持续推动需求端增长，带动大宗商品价格上涨。
  • 美国居民资产负债表未受损，消费复苏更快，对通胀形成支撑。

• 油价对核心通胀的影响
  原油价格通过相关产品和服务对核心PCE产生间接影响，且影响具有滞后性（约2-5个月）。

• 美联储政策立场

  • 当前美联储对通胀容忍度较高，政策立场仍偏鸽派。
  • 联储更关注就业市场，而非短期通胀波动。

• 不同周期对比
  本文总结了当前周期与2009-2011年周期的4大不同点，强调政策持续性、居民资产负债表状态、通胀传导速度及联储态度的差异。

风险提示

• 美联储货币政策超预期
• 海外疫情形势变化
• 疫苗接种进度超预期

历史回顾与分析

2009年3月-2010年4月：经济复苏，资产价格普涨

• 美联储开启QE1，地产回暖推动经济复苏。
• 大宗商品价格上涨，但核心PCE触底回升约4个月。
• 美联储对通胀表示担忧约6个月后。

2010年4月-2010年8月：二次衰退，通胀下行

• QE1退出，经济二次探底，居民资产负债表未修复。
• 大宗商品价格回升，但核心通胀仍偏弱，美联储关注点在经济和就业。

2010年8月-2010年11月：QE2开启，通胀与大宗走势分化

• QE2推出后，经济企稳，但消费仍疲弱。
• 原油价格受供给冲击上涨，推动核心PCE上行。

2011年4月-2012年1月：经济下行，通胀继续上行

• 经济再次衰退，但核心通胀持续上升，出现“类滞涨”现象。
• 联储在2011年6月开始退出QE2，但通胀仍滞后于经济表现。

结论

当前大宗商品上涨可能更快传导至美国核心通胀，但由于美联储对通胀容忍度提高，其政策转向可能更为迟缓。3季度可能是市场与联储博弈的关键时间窗口，需密切关注通胀数据与美联储政策动向。