20180718-天风证券-盈趣科技-002925.SZ-从IQOS的角度来解读盈趣科技_16页_2mb

报告摘要

盈趣科技（002925）总结

核心内容

盈趣科技是一家受益于菲莫国际IQOS业务的电子制造企业，其主要业务包括IQOS设备及烟弹的生产制造。IQOS作为一款加热不燃烧烟草产品，因其近似真烟口感、较低有害物质和高转化率，正在对传统烟草产品形成颠覆性取代。盈趣科技在IQOS的塑胶件生产方面具有技术壁垒和优势，预计在短期内仍能占据产业链稳定份额。

主要观点

IQOS的盈利模式
- IQOS采用“低价格设备导入用户，高毛利烟弹增厚利润”的模式，设备端盈利较低，而烟弹销售带来70%以上的毛利。
- IQOS设备通过价格策略和促销活动吸引用户，烟弹的高频率消费和高粘性是其主要盈利来源。
- 个性化配件及限量版设备为IQOS带来额外收入，如“IQOS法拉利限量版”售价可达1766元人民币。
IQOS的市场表现与未来前景
- IQOS在多个国家和地区（如韩国、乌克兰、罗马尼亚、捷克）的销量有望保持两位数增长。
- 菲莫国际计划在近五年内进入美国和印度市场，这将为IQOS带来新的增长机会。
- 加热不燃烧类减害产品（RRPs）将逐步替代传统烟草，IQOS是当前最成熟、转化率最高的产品。
盈趣科技的市场地位与前景
- 盈趣科技在IQOS产业链中占据重要地位，预计2018年市场份额将超过50%，未来可能因新供应商加入而缓慢下降。
- 公司的UDM模式独特，电子烟板块毛利率高于其他业务板块，未来仍有增长潜力。
财务预测与投资建议
- 公司预计2018-2020年净利润分别为10.52亿、13.56亿和15.27亿元，EPS分别为2.31元、2.98元和3.35元。
- 对应当前股价的PE分别为24倍、19倍和17倍，给予2019年25倍PE估值，目标价格下调至74.5元，维持“买入”评级。

关键信息

IQOS的核心特征

成瘾性、高消费频次、寡头垄断、政府利税绑定：IQOS作为烟草产品，具备烟草的典型特征。
专利保护：拥有近8000项专利，短期内难以被替代。

盈趣科技的业务构成

创新消费电子：包括IQOS设备、雕刻机、智能控制器等，2018-2020年收入预计分别为3875.47亿、4789.41亿、5662.35亿元。
智能控制部件：收入增长稳定，毛利率保持在30%左右。
汽车电子类：市场前景良好，毛利率稳定。
技术研发服务：毛利率高达88%，增长迅速。

财务数据概览

营业收入：2016年1648.41百万元，2017年3267.20百万元，2018年预计3875.47百万元。
净利润：2016年445.48百万元，2017年983.86百万元，2018年预计1051.93百万元。
毛利率：2016年42.06%，2017年48.94%，2018年预计46.71%。
EPS：2016年0.98元，2017年2.16元，2018年预计2.31元。

风险提示

销售不及预期
新供应商加入风险
政策风险
汇率风险

股权激励

公司发布股票期权与限制性股票激励计划，共计597万股，提升核心团队的激励与公司业绩的绑定。

投资建议

投资评级：买入（维持评级）
目标价格：74.5元
股价催化剂：IQOS销售数据好于预期、美国FDA通过审核、无新供应商加入
主要财务比率：
- 成长能力：2018年营收增长率为18.62%，2019年为23.58%，2020年为18.23%
- 获利能力：毛利率分别为42.06%、48.94%、46.71%
- 偿债能力：资产负债率分别为38.66%、34.54%、18.36%