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上汽集团（600104）深度报告总结

核心内容

上汽集团作为中国最大的整车企业，2017-2018H1整车销量同比增长分别为6.8%和10.9%，高于行业平均增速。同期净利润同比增长7.5%和18.5%，展现出远超行业增长的潜力。市占率由2016年的23.15%提升至2018H1的25%，体现出其在市场中的领先地位。主要增长动力来自于新车投放和产品结构优化，以及汽车金融业务的快速发展。

主要观点

• 新车投放与产品结构优化：上汽集团通过大量新车投放，完善产品系列，推动销量增长。同时，提高中高档车型比例，带动单车均价上涨，增强盈利水平。
• 汽车金融业务：汽车金融业务成为公司利润新增长点，2018H1该业务净利润同比增长21%，占公司归母净利润比例由11.39%上升至14.85%。预计未来仍将保持高增长，2020年净利润将超过60亿元。
• 合资品牌与自主品牌协同增长：上汽大众和上汽通用进入强产品周期，2018-2019年将投放超过30款新车，预计销量保持10%左右增速。上汽乘用车作为自主品牌，销量增速远超行业，预计未来三年销量增长30%-40%。
• 新四化战略：上汽集团积极推进“电动化、智能网联化、共享化、国际化”战略，通过与宁德时代、阿里巴巴等合作，提升产品竞争力。

关键信息

整车销量与增速

• 2017-2018H1整车销量同比增长分别为6.8%和10.9%，高于行业平均增速。
• 2018H1市占率提升至25%，其中上汽乘用车贡献了集团销量的73%-78%。
• 预计2018-2020年整车销量增速分别为11.6%、10.9%和10.91%。

汽车金融业务

• 2018H1汽车金融业务净利润同比增长21%，占公司归母净利润比例达14.85%。
• 预计2020年汽车金融业务净利润将超过60亿元，成为公司利润新增量。
• 汽车金融业务预计未来3年市场规模有望达到20000亿元，渗透率有望提升至50%。

合资品牌表现

• 上汽大众：2018-2019年将投放超过16款新车，预计销量分别为223万、243万、256万，同比增长分别为8.3%、9%、5.3%。
• 上汽通用：2018-2019年将投放5款和9款新车，预计销量分别为218万、232万、250万，同比增长分别为9%、6.4%、7.8%。
• 凯迪拉克：2018-2019年销量增速预计分别为38.5%和39.2%，成为上汽通用销量增长的重要驱动力。

自主品牌表现

• 上汽乘用车：2017-2018H1销量同比增长分别为62%和54%，市占率提升至2.86%，跻身一线自主品牌。
• 预计2018-2020年销量分别为79万、110万、145万，同比增长分别为51.3%、39.2%、31.8%。
• 通过与阿里巴巴合作，推出互联网汽车，提升产品竞争力，预计未来三年销量增长30%-40%。

上通五菱发展

• 上通五菱已基本完成商转乘战略，狭义乘用车销量占比达82.9%。
• 2018H1销量同比增长6.22%，预计2018-2020年销量分别为224万、235万、244万，同比增长分别为4.2%、4.9%、3.8%。
• 随着宝骏530和360等新车上市，销量有望进一步提升。

风险提示

• 新车销量不及预期；
• 价格战导致利润下降。

盈利预测及投资建议

• 预计2018-2020年EPS分别为3.3、3.6、4元，对应PE分别为8.6、7.7、7倍；
• 当前估值处于历史低位，业绩增长确定性强，给予公司12倍PE；
• DCF模型测算的绝对估值为40.2元，综合相对估值和绝对估值法，给予公司6个月目标价区间39.4-40元，维持“推荐”评级。

财务指标预测

未来发展方向

• 新四化战略：推进电动化、智能网联化、共享化、国际化，提升产品竞争力。
• 汽车金融业务：随着汽车消费贷款渗透率提高，汽车金融业务将成为公司利润新增量。
• 产品布局：2018-2019年将推出多款新车，完善产品系列，推动销量增长。

图表目录

• 图1：上汽集团主要乘用车公司及品牌
• 图2：上汽集团整车销量及增速(万辆)
• 图3：上汽集团市占率
• 图4：2017年各车企销量比例
• 图5：各公司整车销量增速
• 图6：各公司整车市占率
• 图7：上汽集团营收与销量增速分析
• 图8：上汽集团单车均价(万元)
• 图9：上汽集团汽车出口及海外销售情况(万辆)
• 图10：上汽大众销量及增速(万辆)
• 图11：上汽大众新车上市与销量关系(辆)
• 图12:SUV销量及增速(万辆)
• 图13：上汽大众SUV销量及占比(万辆)
• 图14：上汽大众Tharu外观图
• 图15：上汽大众 Tharu 外观图
• 图16：上汽大众主力车型销量占比
• 图17：上汽通用销量及增速(万辆)
• 图18：别克销量及增速(万辆)
• 图19：别克各车型销量(辆)
• 图20：别克中高端车销量比例
• 图21：别克单车均价(万元)
• 图22：凯迪拉克销量及增速(万辆)
• 图23：凯迪拉克各车型销量(辆)
• 图24：雪佛兰品牌销量及增速(万辆)
• 图25：雪佛兰主要车型销量(辆)
• 图26：上汽乘用车销量及增速(万辆)
• 图27：上汽乘用车在乘用车市场市占率
• 图28：上汽乘用车新车上市对销量影响
• 图29：上汽乘用车主力车型销量(台)
• 图30：各地区轿车销量占比
• 图31：各地区SUV销量占比
• 图32：各车企经销商渠道分布对比
• 图33：上汽乘用车新能源车型销量(辆)
• 图34：上通五菱销量及增速(万辆)
• 图35：上通五菱乘用车销量情况(万辆)
• 图36：上通五菱主力乘用车销量情况(辆)
• 图37：各国汽车金融渗透率比较
• 图38：汽车金融市场规模(亿元)
• 图39：上汽财务贷款余额(亿元)
• 图40：上汽通用汽车金融贷款余额(亿元)
• 图41：上汽集团汽车金融业务营收及增速(亿元)
• 图42：汽车金融业务毛利率
• 图43：上汽财务净利润(亿元)

表格目录

• 表1:2018-2019 年上汽集团新车数量(款)
• 表2:上汽大众在售车型
• 表3:主力车型换代时间
• 表4:2018-2019 年上汽大众新车规划
• 表5:上汽大众销量预测(万辆)
• 表6:凯迪拉克与同级别车型配置比较
• 表7:2018-2019 上汽通用上市新车
• 表8:上汽通用销量预测(万辆)
• 表9:2018-2019 年上汽乘用车新车规划
• 表10:上汽乘用车销量预测(万辆)
• 表11: 上汽通用五菱销量预测(万辆)
• 表12:汽车金融领域法律法规
• 表13:公司 2018-2020 年营业收入预测(亿元)
• 表14:选取可比上市公司 PE 对比
• 表15: 公司盈利预测表