20160516-第一创业-债券市场重归鸡肋行情_房地产投资独木难支大局_13页_835kb

宏观经济与利率报告总结

核心内容概述

本报告由第一创业证券分析师李怀军撰写，分析了2016年中国经济企稳过程中的主要风险、房地产投资对经济的支撑作用以及债券市场面临的挑战。报告指出，尽管房地产投资成为当前经济反弹的主要动力，但其对经济增长的刺激作用正在减弱，同时货币政策面临宽松与紧缩的两难局面，债券市场也进入交易性行情。

主要观点

1. 房地产投资成为经济企稳的主要动力

• 出口与消费疲软：2016年1-4月，出口增速为-7.6%，消费同比增速为10.3%，均表现疲软。
• 投资回升：固定资产投资名义增速回升0.5个百分点，其中房地产投资回升6.2个百分点，成为经济反弹的主力。
• 贷款流向房地产：2016年1月新增人民币贷款达2.5万亿，1-4月累计达5.1万亿，接近2009年同期水平，主要流向房地产领域。
• 房地产贷款占比高：一季度房地产贷款占比达32.5%，个人购房贷款占比达21.7%，均创历史新高。

2. 房地产对经济的刺激作用减弱

• 销售与投资的时滞变长：房地产销售面积同比增速在2015年5月见底回升，而房地产投资直到2015年12月才见底，显示销售对投资的拉动作用减弱。
• 库存高企：房地产库存居高不下，导致销售对投资的刺激作用逐年递减，房地产投资回升力度从2002年的38.2%、2008年的33.5%、2012年的22.8%，降至2016年4月的6.2%。
• 新开工面积见底：自2013年起，新开工面积已见底回落，表明房地产行业已进入下行阶段，其最景气的时间基本已过。

3. 中国经济企稳中的五大风险

• 房地产价格不可持续：房价脱离基本面，尤其是一线城市房价过高。
• 杠杆率上升：居民加杠杆去库存，推升整体杠杆水平。
• 市场出清时间延长：去产能过程漫长，经济复苏承受更大痛苦。
• 通胀预期上升：货币流动性泛滥，资产价格轮动，可能传导至物价。
• 债市流动性风险：高杠杆背景下，债市面临较大风险，市场收益率下行仅属短期交易机会。

关键信息

4.1 货币流动性与资产价格轮动

• 货币流动性泛滥：中国M2与2006年底相比增长4.2倍，远超美日。
• 资产价格轮动加速：2014年以来，资产价格轮动速度加快，依次为债市、股市、房地产、商品。
• 通胀传导路径：PPI反弹可能通过进口价格、工业品价格、CPI传导，但因产能过剩和消费品竞争，PPI向CPI传导力度有限。

4.2 债市面临鸡肋行情

• 债市收益率下行：近期债市市场人气恢复，收益率出现下行，但仅为交易性机会。
• 债市牛市条件不满足：经济增速下行、通胀预期不高、流动性宽裕、信用市场稳定等条件尚未具备。
• 货币政策中立：在高杠杆背景下，货币政策将维持中立，不再使用降准、降息等宽松工具，转而使用MLF、PSL等新工具。

4.3 债务水平高企

• 债务占GDP比例：2015年底中国债务占GDP比例达250%，比2014年上升14个百分点。
• 信用风险上升：2016年5-12月，煤炭、钢铁、水泥等过剩行业信用债将陆续到期，信用风险显著增加。

结论

2016年中国经济在房地产投资的带动下出现企稳迹象，但其背后隐藏着多重风险。货币政策在宽松与紧缩之间陷入两难，债券市场虽有短期交易机会，但缺乏趋势性牛市的基础。未来，随着供给侧改革的推进和去杠杆的深化，经济将面临更复杂的挑战，投资者需谨慎应对。

债券市场展望

• 短期机会：债市收益率下行，但仅为交易性机会，不具备趋势性。
• 长期风险：高杠杆、信用债到期、通胀预期上升等因素限制了债市的进一步上涨空间。
• 政策导向：货币政策将保持稳健中性，不再依赖宽松手段刺激增长。

投资评级

免责声明

本报告仅供第一创业证券客户使用，未经授权不得传播或用于其他用途。报告信息来源于公开资料，仅供参考，不构成投资建议，投资者据此操作风险自担。