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回顾双降历史，是否存在降准降息空间？总结

核心内容

本文主要分析了央行在2012-2021年间实施降准和降息操作的背景与动因，结合经济增长、货币条件和杠杆率等因素，评估了2022年是否具备降准和降息的空间。文章指出，经济下行压力是央行采取双降操作的主要原因，而流动性紧张则作为辅助因素。同时，文章认为2022年政策空间充足，降准和降息均有可能出现。

主要观点

1. 央行进行降准降息操作时考虑的因素

• 经济增长与充分就业：经济增长是央行最关注的货币政策目标之一，尤其在经济衰退或下行压力较大时，央行倾向于采取宽松政策。
• 货币条件与流动性：
  • 狭义流动性：通过银行间质押式回购加权利率和存款类机构质押式回购加权利率来衡量，反映货币市场的松紧。
  • 广义流动性：通过社会融资规模（社融）同比增速来衡量，反映实体经济的融资情况。
• 杠杆率：居民和非金融企业部门的杠杆率变化影响央行对降准降息的决策，尤其是“去杠杆”政策可能限制降息空间。

2. 经济陷入泥潭是双降操作的充要条件

• 央行在经济面临较大下行压力时，倾向于同时实施降准和降息。
• 2012年和2015年经济下行压力显著，央行采取了双降操作。
• 2016年经济复苏，仅降准；2018年“去杠杆”政策背景下，仅降准。

3. 2022年政策空间充足，降准和降息均有可能出现

• 三重压力：中央经济工作会议指出，2022年经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力。
• 广义流动性不足：虽然2020年社融规模增长显著，但2022年社融存量同比增速仍需进一步提升以刺激经济。
• 杠杆率处于高位：居民部门杠杆率高位盘整，非金融企业部门杠杆率下降，但“去杠杆”尚未成为降准降息的阻碍。

关键信息

经济表现

• 2012年：GDP增速下行至7.86%，工业增加值和PPI同比快速回落，央行采取双降操作。
• 2014-2015年：国际油价暴跌引发通缩压力，央行多次降准降息。
• 2021年：PPI见顶回落，但下降斜率受国际油价波动影响，经济复苏动能减弱。
• 2022年：经济面临三重压力，需求收缩、供给冲击、预期转弱。

货币政策工具

• 降准：主要用于缓解市场流动性紧张，尤其在广义流动性不足时。
• 降息：用于降低社会融资成本，应对经济下行压力。
• DR007：作为狭义流动性指标，反映市场资金成本，与政策利率保持一致。

社融与杠杆率

• 社融规模：2020年社融增量达34.86万亿元，同比增长35.8%。
• 杠杆率：2020年一季度至四季度，实体经济部门杠杆率从260.4%升至270.1%，政府部门杠杆率从40.6%升至45.6%。
• 居民杠杆率：2021年以来居民部门杠杆率高位盘整，短期和中长期贷款同比少增，显示居民加杠杆动力不足。

风险提示

• 变种病毒超预期传播：可能加剧疫情反复，影响经济复苏。
• 经济增速不及预期：疫情反复或经济结构问题可能使经济增长低于预期。
• 政策调整幅度超预期：若实际经济表现与预期差异较大，可能导致政策调整频率和幅度超出预期。

结论

综合经济增长、货币条件和杠杆率等因素，2022年央行具备降准和降息的空间，尤其在宽信用效果不明显的情况下，进一步放松货币政策是必要的。但需警惕外部疫情反复和内部经济结构问题带来的不确定性。

附：相关研究

1. 《固收点评20220313：阿拉转债：科研试剂制造领先企业》
2. 《固收周报20220313：周观：“宽信用”进程受阻，存在降准降息空间（2022年第10期）》
3. 《固收点评20220313：天地转债：中国热转印色带龙头企业》
4. 《固收点评20220310：铂科转债：中国合金软磁粉芯龙头企业》
5. 《固收点评20220309：PPI下行斜率放缓，是否存在通胀风险？》

图表目录

• 图1：2012年以来存款准备金率变化趋势
• 图2：工业增加值和PPI当月同比
• 图3：狭义流动性紧张与降准间不构成充要条件
• 图4：广义流动性与降准相关性更强
• 图5：2012年起经济增速进入换挡期
• 图6：2012年经济下行压力较大，降准后再降息
• 图7：2015年经济低迷叠加股灾，降准降息力度空前
• 图8：2016年经济平稳回升，央行仅降准
• 图9：我国实体经济部门和金融部门杠杆率自2010年起攀升
• 图10：2015年房贷利率与个人房贷余额同比此消彼长
• 图11：国内经济在疫情得到控制后平稳回升
• 图12：DR007围绕政策利率波动
• 图13：社融存量同比的上行趋势有所波动
• 图14：2021年非金融部门杠杆率下行较快，而居民部门杠杆率高位盘整
• 图15：个人住房贷款余额占实际GDP的比例出现拐点

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