20150402-安信证券-北大荒-600598.SH-国内最大的_地主_迎_农垦改革+国企改革_双拐点_21页_887kb

北大荒（600598.SH）深度分析总结

核心内容

北大荒（600598.SH）是中国最大的“地主”，拥有1296万亩土地资源，主要分布在三江平原，是全国知名的“天然粮仓”。公司作为国家农业产业化的标志性企业，以粮食作物为主营业务，同时涉及农产品加工及流通等业务。2013年公司因亏损业务影响整体利润亏损，但自2013年新管理层上任后，通过剥离亏损业务、回归农业主业，公司利润逐步恢复。公司面临“农垦改革+国企改革”双拐点，改革路径包括资产注入、引入战略投资者、股权激励及员工持股等。

主要观点

• 土地资源稀缺：北大荒拥有全国最大的土地面积，但亩均市值远低于其他农业类上市公司，土地价值待重估。
• 双层经营模式：公司采用统一经营为主导，家庭农场承包责任制为基础的统分结合模式，每个家庭自负盈亏，公司坐地收租。
• 改革潜力大：公司具备资产注入空间，集团拥有4270万亩耕地资源，目前仅租赁其中1296万亩，未来有望进一步整合资源。
• 盈利预测乐观：预计公司2015-2017年实现归属于母公司净利润分别为10亿元、12.8亿元、17.6亿元，EPS分别为0.56元、0.70元、0.96元，复合增速约30%。
• 投资建议：公司合理价值在2015年业绩40倍估值，合理市值约400亿元，对应目标价22元，给予“买入-A”评级。
• 风险提示：改革力度不及预期。

关键信息

公司概况

• 公司成立于1998年，由黑龙江北大荒农垦集团总公司独家发起设立。
• 拥有土地资源1296万亩，主要分布在三江平原。
• 公司主营产品包括水稻、大豆、小麦、玉米等粮食作物及尿素、造纸等辅业产品。
• 公司当前总市值为290.65亿元，流通市值与总市值相同。

农垦系统现状与问题

• 全国共有34个垦区，拥有约5.4亿亩国有土地，占全国国土面积的3.7%。
• 农垦系统产值保持高速增长，但存在政企、社企未分离、土地法律体系不健全、企业整合空间大、运营效率偏低等问题。
• 2013年，农垦系统营业总收入达6620.37亿元，利润总额187.08亿元，但超过半数利润为非经营性收入。

农垦改革路径

1. 政企、社企分离：减轻企业负担，提升市场化运作能力。
2. 推进土地流转：提高规模化水平，完善土地流转制度，实现土地价值重估。
3. 资源整合：集团间并购，培育大型农业企业。
4. 引入战略投资者：提升经营效率，建立现代企业制度。

北大荒改革路径

1. 资产注入：集团拥有4270万亩耕地资源，上市公司仅租赁其中1296万亩，资产注入空间巨大。
2. 引入战略投资者：提升管理效率，增强企业竞争力。
3. 股权激励及员工持股：解决委托-代理问题，提高员工积极性。

业务分析

• 回归农业主业：公司通过剥离亏损业务，集中资源发展农业，土地承包费为主要收入来源。
• 农业业务模式：公司与农工签订《农业生产承包协议》，实行“坐地收租”模式，农工自负盈亏，公司收取土地承包费。
• 利润增长潜力：土地租金稳步上涨，预计每年增长10%左右。
• 土地价值待重估：公司土地面积最大，但亩均市值最低，土地价值存在提升空间。

盈利预测

• 2015-2017年，公司预计实现归属于母公司净利润分别为10亿元、12.8亿元、17.6亿元。
• EPS预计分别为0.56元、0.70元、0.96元。
• 市盈率预计从2013年的-77.9倍逐步下降至2017年的17倍，市净率从2013年的6.0倍下降至2017年的3.4倍。
• 净利润率预计从2013年的-4.0%提升至2017年的53.6%。

财务指标

• 毛利率：从2013年的26.3%提升至2017年的100.0%。
• 营业利润率：从2013年的-4.4%提升至2017年的61.2%。
• 净利润率：从2013年的-4.0%提升至2017年的53.6%。
• ROE：从2013年的-7.7%提升至2017年的19.8%。
• ROIC：从2013年的-1.1%提升至2017年的37.7%。

结论

北大荒作为国内最大的“地主”，拥有丰富的土地资源和良好的农业基础，正迎来“农垦改革+国企改革”双拐点。通过剥离亏损业务、回归农业主业、土地价值重估及引入战略投资者等措施，公司有望实现盈利增长和市值提升。根据盈利预测，公司合理价值在2015年业绩40倍估值，合理市值约400亿元，对应目标价22元，给予“买入-A”评级。但需关注改革力度不及预期的风险。