20170328-招商证券-北大荒-600598.SH-工贸业务拐点已至_受益农垦改革_11页_1mb_1mb

北大荒（600598.SH）分析总结

核心内容概述

北大荒（600598.SH）在2016年经历营收短期下滑，但归母净利润逆势增长，展现出较强的盈利能力。公司作为黑龙江农垦系统的重要组成部分，受益于农垦改革的推进，尤其是在土地确权和“三权分置”政策落地后，其经营效率和盈利能力有望进一步提升。当前股价为11.73元，目标估值区间为13.44-14.70元，具有约15%-25%的上涨空间，公司被给予“审慎推荐-A”评级。

主要观点

1. 营收短期承压，利润增长显著

• 2016年营收：30.95亿元，同比下降15.31%。
• 2016年归母净利润：7.35亿元，同比增长11.59%。
• 利润增长原因：土地租金上涨、成本降幅更大，尤其是尿素制造成本下降。

2. 工贸业务改革成效显著

• 减法策略：关闭亏损企业，剥离负向资产，减少亏损。
• 加法策略：引入战略投资者，设立合资公司，推动混改，提升管理效率和盈利能力。
• 2016年工贸板块减亏：达2.08亿元，其中浩良河化肥分公司减亏9461万元，北大荒纸业减亏6731万元，龙垦麦芽减亏3920万元。

3. 农垦改革带来多重利好

• 市场化改革：通过员工持股计划和引入外部资本，提升公司经营效率。
• 集团化改革：土地资源注入和资源整合预期，提升公司整体实力和盈利能力。
• 土地资源：公司目前拥有1296万亩耕地，占比30%，未来有较大注入空间。

4. 盈利预测与估值

• 2017-2019年归母净利润：预计分别为7.38/7.57/7.72亿元，对应EPS为0.42/0.43/0.43元。
• PE估值：2017年32-35倍PE，目标价13.44-14.70元。
• PB估值：2017年PE为28.2，PB为3.7，显示公司估值处于合理区间。

关键信息

财务数据与估值

营收与利润变化原因

1. 尿素价格下降：2016年尿素价格由1620元/吨降至1322元/吨，跌幅18.4%。
2. 恢复征收增值税：增加了税费成本和推广难度。
3. 农业分公司销售规模下降：农产品和农用物资销售减少。
4. 麦芽公司库存处理减少：影响收入。
5. 房地产项目销量下降：丽水雅居项目销售面积仅占可供出售面积的5.6%。

工贸改革成果

• 浩良河化肥分公司：2016年实现归母净利润-1.75亿元，同比减亏9461万元。
• 北大荒纸业公司：2016年实现归母净利润-206万元，同比减亏6731万元。
• 龙垦麦芽公司：2016年实现归母净利润-3319万元，同比减亏3920万元。

土地资源与未来增长潜力

• 耕地资源：黑龙江农垦集团拥有4270万亩耕地，北大荒目前仅拥有1296万亩，占比30%。
• 未来增长：若集团土地注入上市公司，将显著提升公司收入。
• 土地资源禀赋：公司所处地区土地亩产高于全国平均水平，具有巨大发展潜力。

风险提示

• 农垦改革进度低于预期：改革效果可能不及预期。
• 粮价持续下跌：影响公司农业板块收益。
• 宏观经济系统性风险：可能对整体市场造成冲击。

投资评级

• 短期评级：审慎推荐-A，预期公司股价涨幅在5%-20%之间。
• 长期评级：A，公司长期竞争力高于行业平均水平。

结论

北大荒在2016年虽然面临营收短期下滑的压力，但通过工贸业务改革和农垦改革的推进，公司实现了利润的逆势增长，并为未来业绩提升奠定了基础。当前估值合理，具备上涨空间，建议审慎推荐。