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2019年债市基本面分析总结

核心内容概览

本报告为招商证券发布的固定收益研究定期报告，对2019年宏观经济指标及债券市场流动性进行前瞻分析，重点预测基建、房地产、制造业、消费、出口、CPI与PPI走势，并对流动性变化进行观察。

主要观点

1. 2019年经济基本面展望

• GDP增速：预计全年实际GDP增速为6.2%，较2018年的6.6%继续回落，主要受基建“弱企稳”、地产投资下行、制造业投资趋稳、消费“修复性”筑底、出口压力兑现等多重因素影响。
• CPI走势：全年CPI走势前高后低，二季度可能达到2.6%，全年通胀压力不大，存在通缩风险。
• PPI走势：继续下行，中性假设下全年PPI均值在0%附近，仅四季度有所回升，全年面临“再通缩”风险。

关键经济指标预测

详细分析

1. 基建投资“弱企稳”

• 原因：2018年基建投资受资管新规影响，融资渠道受限。
• 资金来源：
  • 非自筹资金（约30%）：包括预算内资金、国内贷款等。
  • 自筹资金（约60%）：包括城投债、PPP、政府性基金支出等。
• 关键因素：
  • 非标到期高峰，规模收缩。
  • 政府性基金支出难有增长。
  • PPP落地规模有望增长8%，专项债扩容至3万亿。
• 结论：乐观情况下，2019年基建增速可达7%，实现“弱企稳”。

2. 房地产开发投资增速下行

• 原因：土地购置费增速走高受滞后效应与开发商策略调整影响。
• 策略调整：开发商加快土地款缴纳，以获取土地证并启动预售。
• 挑战：
  • 土地成交降温，透支未来购置费。
  • 销售下滑影响资金回笼。
• 结论：房地产投资增速将下行至3%左右。

3. 制造业投资趋稳

• 2018年增长：主要受益于供给侧改革与高端制造业投资。
• 2019年展望：工业企业盈利下行，投资增速可能回落至8%。
• 风险因素：贸易摩擦不确定性可能影响高端制造业投资。
• 结论：制造业投资增速趋稳，但面临下行压力。

4. 消费“修复性”改善

• 2018年问题：汽车消费负增长，购置税减免取消是主因。
• 2019年预测：汽车消费可能“修复性”回升，但力度有限。
• 制约因素：居民杠杆与收入差距长期制约消费改善。
• 结论：消费整体“筑底”，汽车消费有修复迹象。

5. 出口增长压力兑现

• 2018年增长：受益于人民币贬值与中美贸易摩擦“抢跑”。
• 2019年预测：出口增速将快速下降至4%左右。
• 原因：
  • “抢跑”窗口期结束。
  • 全球经济复苏走弱。
• 结论：出口面临下行压力，增长有限。

6. CPI走势前高后低

• 基准预测：二季度为高点，可能达2.6%，之后回落。
• 通胀风险因素：
  • 需求端：终端需求弱，M2低位。
  • 供给端：猪周期与油价对冲。
• 情景预测：
  • 乐观：猪周期启动，油价不跌，CPI回落幅度受限。
  • 中性：猪周期启动，油价回落，CPI回落。
  • 悲观：猪周期未启动，油价回落，CPI回落。
• 结论：全年CPI走势前高后低，存在通缩风险。

7. PPI“再通缩”风险显现

• 2018年复苏主线：供给侧改革与大宗商品价格复苏。
• 2019年趋势：两条主线难以持续，PPI继续下行。
• 影响因素：
  • 经济下行压力大，去产能力度放松。
  • 国际油价高位回落，影响上游行业价格。
• 情景预测：
  • 乐观：油价每桶80/75美元，汇率7.5。
  • 中性：油价每桶70/65美元，汇率7.0。
  • 悲观：油价每桶60/55美元，汇率6.5。
• 结论：PPI走势继续下行，全年存在通缩风险。

流动性观察

本周流动性

• MLF操作：等量续做1,875亿元MLF，新做1,000亿元1M国库现金定存。
• 净投放：整体净投放1,000亿元。
• 利率下行：隔夜、7天、14天回购利率分别下行24BP、13BP、27BP。
• 国库定存利率：1M期限国库现金定存中标利率为4.02%，高于前次3M期限的2.91%，反映存款类机构对负债的需求。

下周流动性展望

• MLF到期：2,880亿元到期（含20亿元降准置换）。
• 缴税效应：临近月中，可能对资金面造成一定压力。
• 央行对冲：预计等量对冲MLF，平抑波动。
• 财政资金：年底财政资金集中投放，缓解月中资金面压力。
• 结论：月中资金面或有小幅波动，但总体有限。

重要声明与分析师信息

• 分析师承诺：报告观点反映分析师个人研究，与薪酬无关。
• 分析师信息：
  • 尹睿哲：招商证券首席债券分析师，中国人民大学金融学博士。
  • 李豫泽、季寅：招商证券债券分析师。
  • 王菀婷：研究助理，上海财经大学管理学博士。
• 信用评分符号：报告包含招商证券债券信用评分等级与定义，用于评估债务主体信用风险。

总结

2019年宏观经济整体面临下行压力，债市基本面以弱企稳为主。基建投资有望实现“弱企稳”，房地产投资增速下行，制造业投资趋稳，消费筑底，出口增长回落。CPI走势前高后低，PPI面临通缩风险。流动性方面，央行通过MLF与国库现金定存操作维持市场稳定，预计月中资金面波动有限。整体来看，2019年经济环境复杂，债市需关注政策支持与资金面变化。