20220727-华安证券-兼评6月企业利润_中断后再启程_本轮利润传导有何不同__6页_1mb

中断后再启程，本轮利润传导有何不同？——6月企业利润分析总结

核心内容概述

本报告分析了2022年1-6月工业企业利润数据，指出在疫情逐步受控和生产恢复的背景下，工业企业营收和利润初步收复“失地”。同时，报告探讨了利润传导机制的变化，认为在俄乌冲突影响减弱的情况下，利润传导将重新启动，且呈现出“上游降、中下游升”的结构性特征。此外，报告还关注了库存周期的变化及对经济的影响。

主要观点

1. 工业企业营收和利润初步恢复

• 营收和利润双回升：2022年1-6月，工业企业营收和利润累计同比分别为9.1%和1.0%，与前值持平，表明疫情对工业生产的冲击基本得到缓解。
• 利润修复明显：利润当月同比较前值改善了7.3个百分点，销售毛利率连续7个月下行，但营业利润率小幅改善，显示成本压力有所缓解。
• 结构性分化持续：国企利润保持增长，而民企和中小企业仍面临较大经营压力，可能制约其投资扩产意愿。民企占制造业投资的90%，其修复情况将影响下半年制造业投资尤其是技改的恢复斜率。

2. 利润传导机制重启

• 利润分配格局变化：1-6月上游采掘加工行业利润占比为48.5%，较前值下降2.0个百分点；中游设备制造行业利润占比提升0.7个百分点至24.4%；下游消费制造利润占比回升1.3个百分点至27.0%，为疫情以来首次显著上升。
• 上游利润下行：煤炭开采、有色金属冶炼、油气开采等上游行业利润增速持续下滑，表明能源和原材料成本压力有所缓解。
• 中下游行业改善：中游设备制造行业利润普遍回升，下游消费制造行业在疫情变量受控后显著改善，特别是汽车、纺织服装、家具制造业。

3. 本轮CPI-PPI利润传导的差异

• 传导路径变化：与历史五轮周期相比，本轮利润传导在结构和时长上有所不同。由于美欧持续加息，工业金属价格可能持续下行，但能源价格受俄乌冲突影响仍偏高，叠加四季度欧洲集中供暖，能源价格年内难有显著下降。
• 利润传导更持久：上游利润向中游传导可能持续更久，因此中游制造行业在成本回落下利润弹性更大，结构性配置价值凸显。
• 利好行业：电气机械、汽车、通用设备、金属制品、交运设备等中下游行业将受益于成本压力缓解，成为结构性配置重点。

关键信息

• 利润传导重启：俄乌冲突对工业的影响已趋于弱化，利润传导机制重新启动。
• 库存周期变化：1-6月工业企业产成品存货累计同比为18.9%，较前值下降0.8个百分点；剔除PPI后实际存货增速为12.8%，显示库存周期可能进入新阶段。
• 营收与存货剪刀差：1-6月营收与存货增速剪刀差为-9.8%，连续两个月回升，表明企业补库行为趋于理性。

行业利润增速变动情况

上游采掘加工行业

• 煤炭开采和洗选业：157.1% → -17.6%
• 石油和天然气开采业：126.0% → -9.0%
• 有色金属矿采选业：59.1% → +4.9%
• 有色金属冶炼及压延加工业：16.6% → -10.0%
• 化学原料及化学制品制造业：16.4% → +2.6%
• 黑色金属矿采选业：-4.0% → -3.3%
• 非金属矿物制品业：-5.8% → -2.5%
• 橡胶和塑料制品业：-20.4% → +4.3%
• 石油、煤炭及其他燃料加工业：-32.4% → -2.8%
• 化学纤维制造业：-51.2% → +3.0%
• 黑色金属冶炼及压延加工业：-68.7% → -4.5%

中游设备制造行业

• 电气机械及器材制造业：17.3% → +2.7%
• 仪器仪表制造业：-2.8% → +6.8%
• 专用设备制造业：-3.2% → +1.4%
• 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业：-3.7% → -0.5%
• 计算机、通信和其他电子设备制造业：-6.6% → -6.8%
• 金属制品业：-8.4% → +1.4%
• 通用设备制造业：-15.9% → +5.4%

下游消费制造行业

• 酒、饮料和精制茶制造业：21.0% → +0.0%
• 食品制造业：8.3% → -1.8%
• 烟草制品业：6.7% → -0.5%
• 文教、工美、体育和娱乐用品制造业：6.6% → +2.2%
• 纺织服装、服饰业：4.0% → +8.6%
• 家具制造业：2.6% → +4.7%
• 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业：-0.8% → -4.0%
• 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业：-4.9% → +1.0%
• 纺织业：-5.3% → -2.8%
• 农副食品加工业：-6.8% → +1.5%
• 印刷业和记录媒介的复制：-7.2% → +2.4%
• 汽车制造：-25.5% → +12.0%
• 医药制造业：-27.6% → -7.0%
• 造纸及纸制品业：-46.2% → +2.5%

风险提示

• 俄乌冲突超预期加剧
• 疫情出现反复
• 保供稳价政策实施力度不及预期
• 美国经济超预期坚挺

结论

2022年1-6月工业企业利润初步恢复，利润传导机制重启，呈现出“上游降、中下游升”的趋势。下游消费制造行业利润占比回升，显示经济复苏迹象。中游设备制造行业受益于成本回落，结构性配置价值凸显。未来需关注库存周期变化及政策对民企投资的支撑力度，以进一步验证利润传导的可持续性。