深度报告-20220621-申港证券-青岛啤酒-600600.SH-百年品牌再迎中兴_青啤传奇尚待续写_52页_4mb

青岛啤酒（600600.SH）总结

核心内容概览

青岛啤酒是中国历史最悠久的啤酒品牌之一，自1903年成立以来，历经多次变革，逐步成长为全国性啤酒龙头。公司目前由青岛市国资委控股，2022年6月市值达1062亿元，PE为31.7倍。公司当前处于黄克兴时代，通过品牌整合与控费降本策略，实现盈利提升与股东回报增长。

行业发展趋势预测

1. 即饮渠道占比高且短期内难以改变：我国即饮渠道销量占比高达48.5%（2020年），高于多数发达经济体，预计未来仍维持此趋势。
2. 超市铺货能力成为关键：非即饮渠道中，超市是主要销售主体，其铺货能力将直接影响公司业绩。
3. 电商渠道助推全国化进程：电商渠道成为第三大销售渠道，预计未来将继续推动部分啤酒企业实现全国化扩张。
4. 便利店增长潜力巨大：我国便利店啤酒销量占比仅为1.3%（2020年），但预计将持续增长，成为重要渠道。
5. 啤酒精酿化趋势明显：我国精酿啤酒销量占比仅为0.1%（2020年），相比美国、德国仍有较大增长空间，但与日本差异较大。

公司发展历史回顾

彭作义时代（1994-2001年）

• 扩张战略：通过四方并购，青啤迅速成长为全国性啤酒企业，拥有40余家啤酒厂，总产能达380万吨。
• 问题：品牌整合不足，导致品牌混乱和低效问题。

金志国时代（2002-2012年）

• 品牌整合与提质增效：减少并购，提升品牌整合和产品品质，盈利能力显著增强。
• 品牌策略：从“1+3”发展为“1+3+N”，再到“1+1”，品牌策略反复调整影响了主品牌的市场表现。
• 财务表现：营收由52.8亿元增至257.8亿元，CAGR为14.03%；归母净利润由2.31亿元增至17.59亿元，CAGR为22.53%；ROE由7.76%提升至14.92%。

孙明波时代（2012-2017年）

• 稳增长，调结构：公司销量由450万吨增至797万吨，CAGR为15.36%。
• 电商布局：青啤在电商渠道上领先，率先上线天猫、京东等官方旗舰店，构建了立体化电商渠道体系。
• 问题：销售费用率显著高于行业，导致盈利能力下降，ROE由14.92%降至7.55%。

黄克兴时代（2018年至今）

• 品牌整合与控费降本：品牌持续精简，主品牌地位显著提升；销售费用率下降，归母净利润增长显著。
• 财务表现：2022年营收318.39亿元，同比增长5.54%；归母净利润30.35亿元，同比增长-3.83%；2023年归母净利润35.31亿元，同比增长16.35%；2024年归母净利润预计达40.37亿元，同比增长14.34%。
• PE估值：当前股价对应PE为42.17倍，参考历史估值，给予2022年43XPE，对应合理股价为95.64元，首次覆盖，给予“增持”评级。

市场与渠道分析

市场分布

• 山东基地市场：贡献过半销量，但需防范竞争对手渗透。
• 华北区域：青啤占据优势，对河南形成合围之势，河南是关键市场。
• 沿海市场：经济发达，未来增长潜力大，青啤应加强布局。

渠道策略

• 即饮渠道：占比高，但未来增长空间有限。
• 非即饮渠道：超市成为主导，青啤需加强KA渠道投入。
• 电商渠道：发展迅速，为青啤全国化提供新机会。
• 便利店渠道：增长潜力大，青啤需加快布局。

产品与品牌策略

产品结构

• 价格带覆盖完整：从低端到高端均有布局，高档产品占比逐步提升。
• 工艺领先：公司注重技术创新，如风味物质图谱技术、纯生啤酒稳定性研究等。
• 产品创新：推出多款新产品，如鸿运当头、经典1903、全麦白啤等，推动消费升级。

品牌策略

• 品牌精简：从“1+4”到“1+1”，主品牌地位提升，第二品牌崂山啤酒逐渐成为全国性品牌。
• 品牌整合：公司通过品牌整合提升市场影响力，但需进一步优化品牌矩阵。

财务与盈利预测

风险提示

• 疫情对消费场景的超预期影响
• 原材料涨价风险
• 行业竞争加剧及需求不足
• 食品安全及行业声誉风险
• 商标侵权及假冒伪劣风险

投资建议

• 评级：增持
• 合理股价：95.64元（2022年43XPE）
• 盈利预期：2022-2024年归母净利润分别增长-3.83%、16.35%、14.34%，EPS分别为2.22元、2.59元、2.96元，显示公司盈利能力持续提升。

总结

青岛啤酒在行业变革中不断调整策略，从并购扩张到品牌整合，再到电商与便利店渠道布局，公司逐步适应市场变化。未来，随着啤酒行业高端化、提价和精酿化趋势的推动，青啤有望通过品牌精简、渠道优化和产品创新，进一步提升市场份额和盈利能力。当前PE估值合理，具备一定的投资价值。