深度报告-20220318-财信证券-青岛啤酒-600600.SH-啤酒行业高端风劲_百年青啤耐力恒强_26页_2mb

青岛啤酒深度分析总结

核心内容概述

青岛啤酒是中国历史最悠久的啤酒品牌之一，近年来通过产品结构升级、经营效率提升和品牌创新等举措，显著改善了盈利能力。公司当前估值具备吸引力，维持“推荐”评级，目标价区间为108-124元。

主要观点

• 行业趋势：啤酒行业增长动能已从量增转变为价升，高端化趋势明显，预计将持续3-5年。
• 产品升级：公司高端产品体系丰富，具备较强的产品力，包括奥古特、青岛白啤、IPA精酿等，满足多元化消费需求。
• 品牌与渠道：品牌历史悠久，文化积淀深厚，渠道布局立体化，包括线下和线上渠道，提升市场竞争力。
• 盈利改善：通过调结构与提效率，公司盈利能力持续改善，预计2023年毛利率和净利率将分别提升4.1pct和4.2pct。
• 估值支撑：业绩弹性与确定性支撑估值，当前估值具备吸引力，DCF估值约117元/股。

关键信息

行业背景

• 2013年后，啤酒销量见顶回落，但均价持续上升，行业增长由量增转为价升。
• 2020年，高档啤酒销量占比约11%，距离美国水平仍有差距，预计未来3-5年高端化进程加速。
• 2025年预计行业规模可达2100亿元，较2020年增长超41%，期间CAGR约7.1%。

公司概况

• 青岛啤酒在2020年销量排名行业第二，市占率第二。
• 公司主营收入中，啤酒业务占比超过98%，毛利率稳步提升。
• 公司在山东地区市占率高达70%-75%，是其核心市场。

产品与品牌

• 高端产品包括奥古特、全麦白啤、百年之旅等，具有较高的品质和品牌溢价。
• 品牌历史积淀深厚，获得多项国际奖项，品牌价值连续17年位列啤酒行业第一。
• 通过创新营销策略，如体育营销、音乐营销、跨界合作等，增强品牌影响力。

渠道建设

• 实施“大客户+微观运营”模式，强化区域市场组织与管控能力。
• 建立立体化渠道网络，覆盖餐饮、夜场、KA卖场、便利店等，提升终端渗透率。
• 推出“TSINGTAO1903青岛啤酒吧”，打造高端消费场景。

内部治理

• 实施股权激励计划，覆盖范围广，激励力度大，有助于提升员工积极性。
• 股权激励计划设定明确的业绩考核目标，推动公司ROE和净利润增长。

盈利预测

• 2021-2023年，公司营业总收入分别为298.1亿元、327.2亿元、353.2亿元，CAGR约7.4%。
• 归母净利润分别为31.5亿元、32.1亿元、42.1亿元，CAGR约24.2%。
• EPS分别为2.31元、2.36元、3.09元/股。

估值分析

• DCF估值显示，公司股票内在价值约117元/股。
• 当前价格为85.89元，估值具备吸引力。
• 预计2023年毛利率可达44.5%，净利率12.6%。

风险提示

• 产品结构升级不及预期
• 行业竞争加剧
• 宏观经济下行压力增大
• 成本大幅上升

附录：图表与数据

• 图1：2020年青岛啤酒销量排名第二
• 图2：2020年啤酒行业市占率分布（按销售额）
• 图3：核心业务啤酒业务贡献大部分营收
• 图4：青岛啤酒成本结构
• 图5：分品牌收入与毛利率
• 图6：啤酒产品销量结构，2020年
• 图7：啤酒业务收入结构，2020年
• 图8：营收与归母净利润变化情况
• 图9：净利率与ROE逐步走升
• 图10：全国啤酒产量2013年见顶回落
• 图11：中国啤酒总销量2013年见顶回落
• 图12：啤酒销售均价持续抬升
• 图13：行业增长驱动力转变
• 图14：2013年以前头部啤企加速集中市场份额
• 图15：近年来头部啤企市占率变化较小
• 图16：居民人均可支配收入与消费支出增长
• 图17：乳制品消费升级，牛奶零售价上行
• 图18：啤酒出厂均价2017年以来加速上行
• 图19：高端化推动毛利率修复上行
• 图20：美国啤酒销量占比
• 图21：中国啤酒销量占比
• 图22：高端产品奥古特代表工业拉格顶级品质
• 图23：青岛白啤包装设计出众
• 图24：青岛啤酒获奖记录
• 图25：利用产品推新传播品牌文化
• 图26：品牌价值持续提升
• 图27：品牌价值位列啤酒行业第一
• 图28：跨界携手潮牌传播“百年国潮”品牌文化
• 图29：渠道模式示意图
• 图30：线下渠道结构
• 图31：销量仅次于华润啤酒
• 图32：2020年全国啤酒产量排名前十省份
• 图33：山东地区竞争格局
• 图34：分地区收入构成，2020年
• 图35：分地区净利润构成，2020年
• 图36：销量结构
• 图37：中高档产品销量占比
• 图38：吨价与毛利率对比
• 图39：行业企业数量下降
• 图40：产能利用率提升
• 图41：固定资产折旧占比下降
• 图42：员工数量逐年递减
• 图43：人均产量提升
• 图44：销售费用率下降、毛销差上升
• 图45：经销商数量减少

表格数据

• 表1：啤酒高端化空间测算
• 表2：青岛啤酒代表产品
• 表3：股权激励计划各年度业绩考核目标
• 表4：简化模型下，仅结构升级可带动均价提升1.4%-3.0%
• 表5：2017-2018年啤酒公司提价情况
• 表6：2021年啤酒公司提价情况
• 表7：收入预测
• 表8：盈利预测
• 表9：DCF估值假设
• 表10：FCFF估值结果
• 表11：可比公司估值