万华化学与TerraFirma合作，加速全球化布局总结
核心内容
万华化学集团与美国重要化学品分销商TerraFirma达成合作，后者将作为万华化学在美国东南地区脂肪族异氰酸酯技术产品线的分销网络成员。此次合作有助于万华化学快速打开美国市场，规避政策风险，并为后续ADI产品扩能做市场准备，同时为推广其他产品提供契机。
主要观点
- 合作背景：TerraFirma是美国十大化学品分销商之一，服务范围广泛，包括聚氨酯、建筑材料、塑料等，已与龙佰利有销售合作。此次合作将代理万华化学的脂肪族异氰酸酯产品线，如HDI、HMDI、IPDI单体以及多异氰酸酯双缩脲和三聚体树脂。
- 市场重要性：美国是万华化学MDI产品的重要消费和出口市场，2020年我国聚合MDI出口量中，美国占比达21%，为最大出口国之一。尽管美国MDI新装置建设受阻，但万华仍将美国视为潜力市场之一。
- 合作意义：通过与TerraFirma合作，万华可以更高效地进入美国市场，提升产品销量和市场占有率，同时降低政策和市场风险，为后续产能扩张和全球化布局打下基础。
- 产能与市场机会：2021年2月，万华化学烟台MDI装置成功扩产至110万吨/年，新增产能有望部分通过TerraFirma的分销渠道消化，有助于维持MDI行业的高景气度，提升公司盈利水平。
关键信息
合作详情
- 合作对象：TerraFirma（美国十大化学品分销商之一）
- 合作内容：代理万华化学在美国东南地区的脂肪族异氰酸酯技术产品线
- 产品范围：HDI、HMDI、IPDI单体及多异氰酸酯双缩脲和三聚体树脂
市场数据
- 2020年我国聚合MDI出口量：61.3万吨
- 美国出口量：12.7万吨，占比21%
- 出口价变动滞后性：出口价格变动一般滞后于华东市场价格变动，因此美国市场销量提升有助于提升整体盈利水平
投资建议
- 投资评级：买入（维持）
- 盈利预测：
- 2020年：归母净利润99.5亿元，同比增速-1.8%
- 2021年：归母净利润198.4亿元，同比增速99.5%
- 2022年：归母净利润224.8亿元，同比增速13.3%
- 估值指标：
- 2020年PE：34.38倍
- 2021年PE：17.24倍
- 2022年PE：15.21倍
风险提示
- 人力规模扩大带来的内部管理难度增加
- 项目投产进度不及预期
- 产品价格大幅波动
- 油价大幅波动
- 装置不可抗力风险
- 疫苗开发进展不及预期的风险
财务指标概览
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2019A |
2020E |
2021E |
2022E |
| 流动资产 |
23484 |
32065 |
36200 |
37644 |
| 现金 |
4566 |
4566 |
4566 |
4566 |
| 应收账款 |
4433 |
3910 |
5583 |
6404 |
| 存货 |
8587 |
9885 |
12090 |
13369 |
| 资产总计 |
96865 |
127740 |
149121 |
171510 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2019A |
2020E |
2021E |
2022E |
| 经营活动现金流 |
25933 |
10505 |
33322 |
38485 |
| 投资活动现金流 |
-18367 |
-31486 |
-25593 |
-31142 |
| 筹资活动现金流 |
-9233 |
20981 |
-7729 |
-7343 |
| 现金净增加额 |
-1674 |
0 |
0 |
0 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2019A |
2020E |
2021E |
2022E |
| 营业收入 |
68051 |
68456 |
95622 |
106349 |
| 归属母公司净利润 |
10130 |
9947 |
19842 |
22480 |
| EBITDA |
17156 |
21436 |
31980 |
36432 |
| 每股收益 |
3.23 |
3.17 |
6.32 |
7.16 |
主要财务比率
| 指标 |
2019A |
2020E |
2021E |
2022E |
| 毛利率(%) |
28.0% |
25.8% |
32.3% |
32.3% |
| 净利率(%) |
14.9% |
14.5% |
20.8% |
21.1% |
| ROE(%) |
23.9% |
19.0% |
27.5% |
23.8% |
| 资产负债率(%) |
54.6% |
57.5% |
49.7% |
42.6% |
| P/E |
17.41 |
34.38 |
17.24 |
15.21 |
| P/B |
4.16 |
6.54 |
4.74 |
3.61 |
| EV/EBITDA |
11.72 |
18.18 |
12.02 |
10.41 |
投资评级说明
- 买入：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数15%以上
- 增持：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数5%至15%
- 中性：未来6-12个月投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%至5%
- 减持：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数5%以上
- 卖出：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数15%以上
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