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PPI上行期的资产价格与行业轮动：2月复盘与3月展望

核心内容

2023年2月，全球市场受美国经济数据超预期影响，美联储加息预期升温，导致全球股市与大宗商品普遍回调。中国则处于经济复苏初期，复苏信号逐步显现，市场关注点转向扩大内需和政策支持。通过“货币+信用”和“企业盈利+政策方向”框架，可以更好地理解中国经济周期的变化。同时，普林格六阶段模型显示，当前中国经济正处于从衰退转入复苏初期的阶段，资产价格呈现“债券涨完股票涨”的趋势。

主要观点

全球市场表现

• 美国经济：2月数据显示，美国PCE指数反弹至5.4%，核心PCE反弹至4.7%，就业和零售数据好于预期，美联储加息预期从2次提升至3次，加息幅度从50BP提升至75BP，导致美股反弹中止。
• 欧洲经济：欧元区经济韧性超预期，四季度GDP环比增长0.1%，通胀继续回落，未来仍有75BP加息空间，但经济预期改善。
• 亚太市场：日经、韩国综合指数等亚太市场表现分化，整体承压。
• 商品市场：国际原油、铜、金及国内螺纹钢价格回调，受美联储加息预期影响，能源材料缺乏明显机会。
• 货币与债券市场：美元指数反弹至接近105，中美利差倒挂可能对A股形成压制，但随着美联储退出加息，人民币资产重估可能逐步显现。

中国经济发展

• 中国全年将出现多个复苏信号，包括消费、社融、PPI、出口、房地产销售和工业品库存周期。
• 2月中国股市进入基本面驱动阶段，房地产产业链与消费行业逐渐占优。
• 2023年中国经济预计增长5.8%，其中真实增长4.6%和基数效应1.2%共同作用。
• PPI预计在4月至5月见底，出口在三季度见底，工业品库存周期在四季度见底。

关键信息

海外事件

• 3月22日：美联储加息25BP
• 5月3日：美联储加息25BP
• 6月14日：美联储加息25BP

风险提示

• 美联储可能更鹰派
• 地缘政治冲突
• 地方政府债务
• 新冠病毒复阳

市场风格与行业轮动

• 复苏初期：情绪性反弹加流动性宽松，TMT等行业表现突出。
• 复苏中期：市场进入基本面驱动阶段，房地产产业链与消费行业占优。
• 复苏后期至初步过热：科技、能源材料行业最后一次上行，牛市终结。

行业表现（2023年2月）

• 房地产：下跌2.2%，但政策支持下有望改善。
• 消费：表现相对稳健，受益于扩大内需政策。
• 制造：出口下行预期缓解，但PPI仍为负，盈利承压。
• 科技：国内科技行业表现分化，需关注下半年经济稳住后的表现。
• 能源材料：复苏初期，全球经济衰退预期未解除，缺乏明显机会。

行业评级体系

• 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。
• 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报10%-20%。
• 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。
• 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。

评级标准

• 公司推荐：公司股价超越分析师所覆盖股票平均回报20%及以上。
• 公司谨慎推荐：公司股价超越分析师所覆盖股票平均回报10%-20%。
• 公司中性：公司股价与分析师所覆盖股票平均回报相当。
• 公司回避：公司股价低于分析师所覆盖股票平均回报10%及以上。

普林格六阶段模型

• 阶段1：债券涨完股票涨（政策持续发力，经济从衰退转入复苏初期）
• 阶段2：股票涨完商品涨（从复苏初期转入复苏后期）
• 阶段3：商品涨完债券跌（从复苏后期转入过热，政策开始收缩）
• 阶段4：债券跌完股票跌（从过热转入滞胀阶段，商品价格仍然保持高位，但经济开始回落）
• 阶段5：股票跌完商品跌（从滞胀转入衰退初期）
• 阶段6：商品跌完债券涨（从衰退初期转入后期，政策开始宽松）

3月展望

• 3月将进入基本面驱动阶段，预计房地产、消费、大盘风格将占优。
• 2023年下半年，美国也将出现“盈利底”，随后欧元区及其他经济体跟进，全球金融市场可能形成复苏交易的共振。

资料来源

• Wind
• 中国银河证券研究院

分析师简介

• 高明：宏观经济分析师，中国人民大学国民经济学博士，招商证券与中国人民大学联合培养博士后，现为中国银河证券研究部成员。
• 许冬石：宏观经济分析师，英国邓迪大学金融学博士，中国银河证券研究部成员，多次获得“远见杯”中国经济预测奖项。
• 詹璐：宏观经济分析师，厦门大学工商管理硕士，中国银河证券研究部成员，主要从事国内宏观经济研究。

机构联系方式

• 深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层

• 上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层

• 北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦

• 深广地区：苏一耘 0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn，程曦 0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn

• 上海地区：何婷婷 021-20252612 hetingting@chinastock.com.cn，陆韵如 021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn

• 北京地区：唐嫚羚 010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn

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