中期策略：从“躺平”到“做轮动”-20210601-华泰证券-34页_2mb

从“躺平”到“做轮动”——华泰研究2021年中期策略总结

核心内容

2021年全球经济在疫情冲击下呈现错位复苏，推动了类似“美林时钟”的资产轮动。上半年，大宗商品>股票>中债>黄金>美债的顺序得到验证。随着中美复苏此消彼长，我国经济复苏深化，内外动能更平衡，美国通胀压力增大。投资者需警惕美联储缩减QE带来的流动性弱化，转向“做轮动”策略，以应对市场波动加剧。

主要观点

• “美林时钟”短暂回归：疫情冲击下，债→股→商品的快速轮动再次验证了美林时钟理论，但疫情冲击不同于传统金融危机，经济波动与周期轮动速度更快。
• 基本面变化：我国经济从“外热内冷”向“内外平衡”转变，复苏深化，但四季度增长动能可能放缓。
• 流动性格局变化：美联储尚未收紧货币政策，人民币震荡偏强，中国资产对外资仍具吸引力。但下半年扰动因素增多，流动性可能边际趋紧。
• 资产配置建议：从“躺平”到“做轮动”，股市与债市需结合各自特点进行配置。股市关注结构性机会，债市继续做时间的朋友与空间的对手盘。

关键信息

一、资产轮动回顾

• 2020年12月-2021年春节：确定性资产行情延续，A股>海外股票>商品>中债>美债，顺周期板块表现突出。
• 2021年春节-2021年5月：风险资产切换至“顺周期”，商品表现强劲，股市风格转向周期性、价值股，债市震荡趋弱。

二、基本面分析

• 经济复苏：我国经济复苏深化，内外修复动能更平衡，四季度环比增速可能放缓。
• 中美货币政策：从分化到收敛，美联储可能于三季度开始讨论缩减QE，并于明年正式实施，对人民币形成贬值压力。
• 疫情与复苏节奏：全球疫情反复，复苏节奏差异显著，我国凭借体制优势率先恢复，欧美则在疫苗接种和防疫政策推动下逐步复苏。

三、流动性与估值

• 流动性状况：全球流动性仍稳定，但下半年扰动因素增多，美联储缩减QE可能影响我国货币政策空间。
• 估值分析：股市整体估值压力缓解，中小盘股票与大金融、防御性板块更具性价比。债市收益率不高，震荡偏强，但信用利差保护有限。

四、资产配置展望

• 战略配置：关注结构性机会，避免单一“躺平”策略，做轮动是关键。
• 战术配置：三四季度采用不同策略，三季度偏向风险资产进攻，四季度更建议依托债券防守。

资产配置建议

风险提示

• 全球疫情反复
• 大宗商品价格快速上涨
• 地缘政治格局变化

图表目录（简要说明）

• 图表1：美林时钟四个阶段
• 图表2：2020年以来国内资产轮动过程
• 图表3：去年12月以来资产表现分阶段
• 图表4：2020年末至今整体表现
• 图表5：2021年宏观及市场主线
• 图表6：上半年全球经济渐进修复路径
• 图表7：复苏力量此消彼长
• 图表8：中美经济周期位置差异
• 图表9：美联储缩减QE及加息可能性
• 图表10：错位复苏逻辑链条
• 图表11：疫情危机衰退程度与恢复速度
• 图表12：疫情下微观主体资产负债表健康
• 图表13：实际收益率与通胀预期回升
• 图表14：RJ/CRB同比涨幅
• 图表15：全球疫情与疫苗接种情况
• 图表16：中美利差与人民币汇率
• 图表17：A股估值横向比较
• 图表18：未对冲国债收益率优势
• 图表19：中美利差收窄但水平仍较高
• 图表20：资金面情绪指数偏松
• 图表21：资金面波动率接近历史最低
• 图表22：债市对利空免疫
• 图表23：股市板块估值与拥挤度变化
• 图表24：中小盘股票估值相对优势
• 图表25：大金融、防御性板块估值偏低
• 图表26：沪深300与中证500表现
• 图表27：经济复苏下盈利增速对估值的支撑
• 图表28：春节后指数回报与个股行情
• 图表29：沪深300未来3年预期回报
• 图表30：中债综合财富指数未来3年预期回报
• 图表31：场外资金机会成本不高
• 图表32：中证500波动率降至最低
• 图表33：股债性价比略偏向债市
• 图表34：股市业绩增长可部分抵消估值劣势
• 图表35：股票板块拥挤度下降
• 图表36：债市收益率不高
• 图表37：10年期国债收益率窄幅震荡
• 图表38：10年-1年利差不明显
• 图表39：存单定价未明显偏离MLF
• 图表40：信用利差处于历史低位
• 图表41：未来3-6个月资产配置建议

总结

2021年全球市场在疫情冲击下经历了“美林时钟”式的资产轮动，但疫情的特殊性使得经济波动与周期轮动速度加快。随着美国疫苗接种率上升和美联储可能缩减QE，全球流动性格局开始变化，我国需在内外修复动能更平衡的背景下调整资产配置策略。股市关注结构性机会，债市继续做时间的朋友与空间的对手盘，黄金与大宗商品整体偏空。未来3-6个月，建议采取“低配-中性-高配”的组合策略，以应对市场波动和结构性机会。