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国电清新（002573）公司分析报告总结

核心内容

国电清新是一家专注于火电脱硫脱硝业务的环保企业，具备脱硫设施工程承包和脱硫设施运营双业务模式。随着“十二五”期间环保政策的推动，公司运营资产规模有望持续扩张，预计未来两年运营资产将由480万千瓦增至1702万千瓦，进入高速增长阶段。

主要观点

• 运营资产扩张：公司已与大唐签订796万千瓦脱硫资产特许经营合同，预计在2013年陆续进入公司。同时，公司在建脱硫脱硝BOT项目合计426万千瓦，将在2013年陆续投入运营。
• 干法脱硫市场空间广阔：在西部煤电基地建设中，由于水资源匮乏，干法脱硫工艺更具市场优势。公司已获得神华胜利电厂8亿元干法脱硫订单，计划于2013年启动。
• 脱硝业务发展迅速：公司已获得脱硝BOT和EPC项目，成功进入火电脱硝市场，未来有望持续获取相关订单。
• 盈利能力突出：脱硫运营业务毛利率维持在50%左右，脱硫技改项目毛利率高于新建项目。公司具备资金实力，且资产负债率较低，有利于资产扩张和项目推进。
• 盈利预测：预计公司2012-2014年每股收益分别为0.38元、0.82元、1.01元，三年复合增长率为63.70%。对应PE分别为43.8倍、20.3倍、16.4倍，公司评级由“增持-A”上调为“买入-A”，目标价为24.6元。

关键信息

运营资产扩张

• 当前运营资产：480万千瓦（主要来自托克托电厂）
• 未来运营资产：预计2013年达到1702万千瓦
• 盈利测算：486万千瓦脱硫资产预计毛利率为38.58%-40.33%，净利润率为21.44%-22.75%
• 敏感性分析：若火电利用小时下降200-300小时，毛利率下降1%-2%，盈利能力仍较高

干法脱硫与褐煤制焦

• 干法脱硫订单：神华胜利电厂2*66万千瓦机组，8亿元订单，预计2013年启动
• 褐煤制焦：公司已具备褐煤制焦技术，成本较低，产品附加值高
• 产业链延伸：与多家电力企业合作，推动活性焦集成净化循环经济产业链发展

EPC业务发展

• 脱硫技改：公司具备技术优势，脱硫技改项目的毛利率高于新建机组
• 脱硝EPC：已中标内蒙古锦联铝材公司2*20万千瓦脱硝总承包工程，计划2013年内投产

财务与估值

• 财务状况：公司资金充裕，资产负债率低（2012年中期为21.95%）
• 盈利预测：
  • 2012年：净利润111.7亿元，每股收益0.38元
  • 2013年：净利润241.6亿元，每股收益0.82元
  • 2014年：净利润299.4亿元，每股收益1.01元
• 估值：给予2013年30倍PE，目标价24.6元，高于行业平均水平

风险提示

• 资产收购进度低于预期：可能影响公司业绩
• 干法脱硫启动时间慢于预期：影响业务增长
• 火电利用小时下降：可能影响毛利率
• 电力集团不愿出售脱硫脱硝资产：可能限制公司未来增速

未来展望

国电清新的脱硫脱硝业务将在“十二五”期间迎来快速发展，尤其是干法脱硫和脱硝EPC业务。公司凭借技术优势和资金实力，有望成为专业的环保运营商，并在火电脱硝市场中占据一席之地。随着运营资产规模的扩大和业务模式的多元化，公司具备良好的成长性，未来值得期待。