证券行业跟踪十三：券商经纪和自营收入的背离在说明什么？-20171208-长江证券-15页-1mb

投资银行业与经纪业行业总结

核心内容

2017年证券行业呈现显著变化，券商经纪业务和自营业务收入增长方向首次出现背离。市场表现方面，券商股与大盘指数出现明显分化，尽管沪深300和上证50分别上涨24.6%和20.0%，但券商股年初至今下跌约5.5%。这一背离现象反映出市场新特质对券商板块贝塔属性的弱化。

主要观点

• 收入背离：2017年券商经纪业务收入同比下滑22.8%，而自营业务收入则有所增长。这种背离主要由以下因素引起：

  • 指数上行但成交量下行；
  • 股债市场大幅分化，债市表现承压；
  • 严监管背景下，券商业务弹性受到抑制。

• 市场新特质影响贝塔属性：

  • 成交量与佣金率双降：2017年1-10月股基成交额同比下降10.2%，佣金率降至万分之3.41，同比下降12.8%；
  • 债券市场压力：券商自营中债券占比达79%，对部分券商收益贡献占比超过50%，但债券市场连续下跌削弱了自营增长动力；
  • 监管从严：2017年监管覆盖经纪、资管、投行和信用业务，引导资金脱虚向实，抑制了券商的市场敏感性。

• 回归环比增长：

  • 经纪业务收入占比降至28%，但市场成交量趋于稳定，佣金率下行空间有限，机构业务更具稳定性；
  • 自营业务通过灵活的债券交易策略和持有期获益模式，风险可控，成为盈利增长的重要来源；
  • 投行、资管和资本中介业务也有稳步回升的基础，行业进入规范发展新阶段。

• 新市场与新契机：

  • 市场逐步向结构性行情过渡，成交量和客户交易分层趋势明显；
  • 机构投资者占比提升，推动市场更加稳健，资管新规引导资金追求绝对收益；
  • 资本市场互联互通加速，沪港通、深港通推动海外资金配置A股，券商国际化业务迎来发展机会；
  • 衍生品业务（如期权）逐步丰富，券商在风险管理领域有更大发展空间。

关键信息

市场表现与估值

• 沪深300和上证50上涨24.6%和20.0%，但券商股下跌5.5%；
• 券商PB估值中枢从1.99倍降至1.72倍，贝塔属性减弱。

经纪业务

• 2017年1-10月股基成交额同比下降10.2%，佣金率降至万分之3.41，同比下降12.8%；
• 经纪业务收入占比降至28%，为历史低位；
• 佣金率下行空间有限，市场成交量趋于稳定，机构业务更具稳定性。

自营业务

• 券商自营权益和债券配置比重分别为21%和79%，债券自营对部分券商收益贡献占比超过50%；
• 债券市场持续下跌，对券商自营形成压制；
• 10年期国债收益率屡创新高，券商可通过灵活配置策略提升盈利。

监管影响

• 证监会、交易所、人民银行等对券商各业务条线实施监管，推动行业规范发展；
• 股票质押、资管、投行等业务均有政策规范，抑制过度投机行为。

国际化与机构化

• 大型券商如中信证券、广发证券在国际化业务方面布局完善，境外子公司表现良好；
• 券商加快H股上市步伐，目前已有13家H股上市券商，其中11家为A+H结构；
• 海外并购活跃，中资券商在国际化业务中仍有发展潜力。

衍生品与风险管理

• 期权试点持续推进，券商在风险管理工具方面有更多机会；
• 机构客户对风险管理需求增加，推动券商发展衍生品业务。

行业配置建议

• 当前券商板块估值合理，业务布局优化，具备配置价值；
• 推荐机构业务和国际化业务布局完善的大券商，如中信证券、广发证券。

重点公司推荐

公司代码	公司名称	投资评级
000776	广发证券	买入
600030	中信证券	买入

风险提示

1. 交易佣金费率大幅下滑；
2. 新股发行节奏显著放缓。