国有资本投资公司系列17：央国企估值重塑之石油石化央企篇-20230715-招商证券-25页_1mb

石油石化央企估值重塑分析总结

核心内容

石油石化央企在“中特估”行情中获得了一定的估值修复，但仍低于整体央国企和A股市场。其估值应反映能源安全、股东回报能力和价值创造能力。在国企改革背景下，石油石化央企，尤其是“三桶油”（中国石油、中国石化、中国海油），有望通过提升盈利质量、优化成本结构以及推进绿色低碳转型，实现估值的持续重塑。

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主要观点

1. 能源安全应反映在估值中

• 能源安全上升为国家战略：中国作为全球第二大经济体，原油对外依存度高于70%，能源安全成为国家安全的重要组成部分。
• “三桶油”承担保供重任：2022年，“三桶油”原油产量占国内总产量的91%，是能源供应的主力军。
• 增储上产“七年行动计划”：通过高资本支出和科技投入，中国原油产量在2022年创十年新高，油气自给能力显著提升。

2. 股东回报能力突出但估值不匹配

• 分红率与股息率长期优异：石油石化央企分红率长期高于地方国企和民企，2022年分红率达46.8%，股息率达7.8%。
• 估值与回报能力不匹配：石油石化央企市净率长期低于中证国企和万得全A，2023年7月10日市净率仅1.10倍，排名靠后。
• “三桶油”分红潜力充足：三家企业现金流充裕，分红率提升空间较大，可进一步增强股东回报能力。

3. 原油价格维持高中枢，为盈利和回报提供支撑

• 油价与盈利强相关：2013年以来，中国石油、中国石化、中国海油的归母净利润与布伦特原油价格呈现较强正相关。
• 全球原油需求创新高：2023年Q1全球原油需求创历史新高，OPEC+持续减产保价，美国页岩油产量回落，原油市场预期维持高中枢。
• 净多单占比处于低位：原油价格与非商业净多单呈正相关，2023年6月WTI非商业多单占比为18%，处于十年低位，反映市场情绪偏谨慎。

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关键信息

1. “三桶油”在世界一流企业建设中表现突出

• 入选创建世界一流示范企业：中国石油、中国石化、中国海油均入选，其总市值、总资产合计占比达77.5%，净利润占比超93%。
• 对标世界一流方式多样：
  • 中国石油：聚焦主责主业、推动科技自立自强、深化企业改革。
  • 中国石化：深化管理标杆创建、强化信息系统建设、推动“三基”工作。
  • 中国海油：构建对标指标库、健全成本管控机制、推进法治建设。

2. 估值与价值创造能力存在差距

• ROE低于国际一流企业：2022年“三桶油”ROE分别为26.3%、11.3%、8.5%，远低于国际一流企业均值34.0%和中位数32.3%。
• 净利润与ROE差距明显：尽管“三桶油”净利润增速较快，但净利润规模和ROE仍低于国际一流企业。
• 成本与效率是关键因素：中国石油、中国石化成本端问题显著，而中国海油虽成本优势明显，但总资产周转率偏低。

3. “一利五率”考核体系引导价值创造

• 考核指标调整：2023年考核体系由“两利四率”调整为“一利五率”，重点提升净资产收益率、全员劳动生产率、研发经费投入强度和营业现金比率。
• 引导分红提升：提高分红率是提升净资产收益率的重要手段，石油石化央企具备较高的分红潜力。
• 推动盈利质量改善：通过考核体系引导，央企将更加注重投入产出效率和现金流管理，从而提升盈利质量。

4. 产业链“链长”建设推动绿色转型

• “三桶油”均提出“链长”建设：中国石油聚焦现代油气产业链，中国石化围绕氢能产业链，中国海油打造现代能源产业链。
• 绿色低碳转型：在“双碳”背景下，三家企业积极布局新能源，如风光发电、氢能、零碳石油等。
• 政策支持与市场机遇：绿色转型契合国家政策导向，将带来新的增长点和市场机会。

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未来展望

• 估值有望持续重塑：随着“一利五率”考核体系的实施和“链长”建设的推进，石油石化央企的盈利质量与价值创造能力将提升，估值约束有望逐步消解。
• 绿色转型带来新增长点：通过打造新能源产业链，石油石化央企将实现从传统能源向绿色能源的转型，增强可持续发展能力。
• 政策红利与市场预期改善：国家对能源安全和绿色发展的重视，以及“中特估”行情的推动，将为石油石化央企带来更多的市场认可。

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风险提示

• 国际油价大幅下跌：可能导致企业盈利和股东回报能力下降。
• 政策变化及市场不及预期：若政策支持力度减弱或市场反应不及预期，估值重塑可能受阻。

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总结

石油石化央企在能源安全、股东回报和价值创造方面具备显著优势，但其估值长期偏低。随着“中特估”政策的推进和“一利五率”考核体系的实施，“三桶油”有望通过提升盈利质量、优化成本结构和推进绿色低碳转型，实现估值的持续重塑。未来，政策支持和市场预期改善将为石油石化央企带来新的发展机遇。