20211130-德邦证券-宏观年度展望之消费篇_为何明年消费仍难回疫前水平__20页_1mb

宏观专题：为何明年消费仍难回疫前水平？

核心内容

本文由德邦证券研究所首席宏观经济学家芦哲撰写，分析了新冠疫情对我国消费的影响，指出即使疫情结束，消费仍难以回到疫情前水平。核心观点在于，消费长期处于下行趋势，疫情仅是加速这一趋势的因素之一。文章从消费主体、消费内容、地域、消费渠道及细分行业五个维度分析了疫后消费的结构性短板，并预测了明年消费的走势及对经济的拉动作用。

主要观点

• 消费长期下行趋势未改：疫情前消费已处于长期下行，疫情只是加速这一趋势，因此消费难以回到2019年水平。
• 消费短板明显：居民消费、服务消费、城镇消费、线下消费及限额以下零售企业是当前消费的短板。
• 支撑消费的因素：包括收入修复、就业改善、消费倾向回升、共同富裕推进。
• 拖累消费的因素：家庭资产负债表未修复、房地产税试点、服务消费不确定性。
• 细分行业表现：必选消费是“压舱石”，可选消费恢复，石油类和地产后周期消费或下行，汽车类消费将扩张。
• 消费对经济的拉动：预计2022年社零增速约为6.4%，拉动名义经济增长2.5%，消费拉动实际增长2.5% - 3.5%，仍低于疫情前水平。
• 风险提示：房地产税试点、疫情形势变化、宏观政策收紧。

关键信息

1. 疫后消费为何持续低迷

• 短期冲击叠加长期趋势：疫情对消费造成冲击，但消费长期下行趋势未改变。
• 消费结构特征：
  • 居民消费受冲击大于政府消费。
  • 服务消费受冲击大于商品消费。
  • 城镇消费受冲击大于农村消费。
  • 线下消费受冲击大于线上消费。
  • 小企业消费受冲击大于大企业消费。

2. 支撑和拖累明年消费的力量

支撑因素

• 收入修复：居民可支配收入增速接近疫情前水平，预计2022年将进一步修复。
• 就业改善：整体失业率已回到疫情前，但结构性失业问题仍存在，预计就业情况将有所改善。
• 消费倾向回升：居民储蓄率下降，消费倾向回升，尤其农村地区表现突出。
• 共同富裕推进：政策将促进收入分配改革，缩小贫富差距，从而推动消费增长。

拖累因素

• 家庭资产负债表未修复：家庭财富指数修复缓慢，金融投资和住房资产减少是主要原因。
• 房地产税试点：可能对居民收入造成压力，抑制消费复苏。
• 服务消费不确定性：教育“双减”和突发疫情可能拖累服务类消费。

3. 明年消费对经济的拉动

• 社零增速预测：2022年社零增速约为6.4%，全年累计增速预测为6.4%。
• 对名义经济增长的拉动：预计为2.5%。
• 对实际经济增长的拉动：预计在2.5% - 3.5%之间，低于疫情前水平。
• 消费趋势与结构：必选消费稳定，可选消费恢复，汽车消费上行，石油类和地产后周期消费下行。

4. 细分行业展望

• 必选消费：仍是社零增长的“压舱石”，增长较为稳定。
• 可选消费：将逐步恢复，尤其是汽车类消费。
• 石油类消费：受油价影响较大，预计2022年二季度后增速将下降。
• 地产后周期消费：将随房地产投资下行而下滑。
• 服务消费：受疫情制约，但预计影响将逐步减小。

风险提示

1. 房地产税试点征收超预期；
2. 疫情形势出现较大变化；
3. 宏观政策收紧超预期。

数据与图表说明

• 图1：三种消费指标的累计增速；
• 图2：消费指标的当期增速；
• 图3：居民收入增速下降带动消费趋势下行；
• 图4：耐用品消费逐渐饱和，增速放缓；
• 图5：居民消费受冲击大于政府消费；
• 图6：政府消费支出扩张，投资支出收缩；
• 图7：商品消费与服务消费比例；
• 图8：服务业PMI与疫情走势基本一致；
• 图9：疫情后城镇社零增速超过农村；
• 图10：农村人均消费支出增速仍高于城镇；
• 图11：农村居民可支配收入增速仍高于城镇；
• 图12：网上零售好于社零整体，受疫情冲击也更小；
• 图13：网上商品零售受冲击小于服务零售；
• 图14：限额以上社零在2019年同期基础上增速及各分项的拉动；
• 图15：收入修复接近疫情前水平，消费支出仍有差距；
• 图16：失业率已回到疫情前水平；
• 图17：失业率分化仍严重；
• 图18：外出农民工人数仍未回到疫情前；
• 图19：居民储蓄率变化；
• 图20：城乡居民消费倾向变化；
• 图21：消费率和住户部门收入占比正相关；
• 图22：消费率和收入差距负相关；
• 图23：2021年以来家庭财富指数修复缓慢；
• 图24：消费率和住户部门收入占比正相关；
• 图25：石油类消费主要受油价影响；
• 图26：EIA预测明年二季度全球原油供给超过需求；
• 图27：新增产能方面，预计美国从2022Q2后超过OPEC；
• 图28：地产后周期消费与房地产投资密切相关；
• 图29：汽车销量当月同比；
• 图30：汽车销量低增长；
• 图31：汽车消费拐点已现；
• 图32：社零环比增速（无季调）；
• 图33：2022年社零总额累计增速预测；
• 图34：最终消费对实际经济增长的拉动；
• 图35：社零对名义经济增长的拉动。

表格说明

• 表1：限额以上社零分类及2021年前10月占比。

分析师信息

• 芦哲：德邦证券研究所首席宏观经济学家，中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长，具有丰富的学术和行业经验。

投资评级说明

• 投资评级基于报告发布后6个月内的市场表现，分为股票评级和行业评级。
• 股票评级包括买入、增持、中性、减持；
• 行业评级包括优于大市、中性、弱于大市。

法律声明

• 本报告仅供德邦证券客户使用，不构成投资建议；
• 本报告信息和观点基于当日判断，不保证准确性；
• 报告内容不得擅自复制、分发或修改，需获得书面授权。