宏观年度展望之消费篇：为何明年消费仍难回疫前水平-20211130-德邦证券-20页_698kb

宏观专题：为何明年消费仍难回疫前水平？

核心内容概述

本报告由德邦证券分析师芦哲撰写，分析了新冠疫情对我国消费的长期和短期影响，探讨了未来消费复苏的支撑与拖累因素，并对2022年消费对经济的拉动作用进行了预测。核心观点是：新冠疫情虽然对消费造成冲击，但消费长期处于下行趋势，因此即使疫情结束，消费也难以回到疫情前水平。

主要观点

1. 疫后消费持续低迷的原因

• 短期疫情冲击叠加长期下行趋势：疫情前消费已处于长期下行趋势，疫情进一步加速这一过程。
• 消费结构短板明显：居民消费、服务消费、城镇消费、线下消费及限额以下零售企业均为消费短板。
• 细分行业拖累：石油、地产后周期和汽车类消费是主要拖累因素。

2. 支撑明年消费的力量

• 收入修复：居民可支配收入接近疫情前水平，预计2022年进一步修复。
• 就业改善：失业率已回到疫情前水平，但结构性问题仍存，预计明年继续改善。
• 消费倾向回升：居民储蓄率下降，消费倾向基本恢复至疫情前水平。
• 共同富裕推进：政策将改善收入分配，缩小贫富差距，长期促进消费。

3. 拖累明年消费的因素

• 家庭资产负债表未修复：家庭财富指数修复缓慢，金融投资与住房资产下降对消费形成拖累。
• 房地产税试点风险：可能抑制居民收入，进而影响消费。
• 服务消费不确定性：教育“双减”与突发疫情仍对服务类消费构成制约。

4. 明年消费对经济的拉动

• 社零增速预计为6.4%：低于疫情前水平，但高于2021年。
• 拉动名义增长2.5%：低于疫情前，但高于2021年。
• 拉动实际增长2.5%~3.5%：仍低于疫情前，但有逐步修复趋势。

关键信息

1. 消费指标与趋势

• 消费指标：包括年度GDP-最终消费支出、季度人均消费支出、月度社零总额。
• 消费趋势：2020年消费增速仅为疫情前的50%-70%，2021年有所恢复，但仍未回到疫情前水平。
• 社零增速：2021年全年预计12.2%，两年平均3.4%；2022年预计6.4%。

2. 消费结构分析

• 消费主体：居民消费受冲击大于政府消费。
• 消费内容：服务消费受疫情影响更大，商品消费恢复较快。
• 地域差异：农村消费增速高于城镇，但社零增速低于城镇，显示农村零售企业经营状况更差。
• 消费渠道：网上消费好于线下消费，受疫情冲击更小。
• 经营者规模：限额以上零售增速高于限额以下，显示K型复苏特征。

3. 细分行业预测

• 必选消费：仍将作为社零增长的“压舱石”。
• 可选消费：将进一步恢复。
• 石油类消费：受油价影响，预计2022年二季度后增速下行。
• 地产后周期消费：将随房地产投资下行。
• 汽车类消费：拐点已现，预计明年将扩张。

4. 政策与改革对消费的影响

• 共同富裕：有助于提高居民收入占比，缩小收入差距，从而促进消费。
• 房地产税试点：可能抑制居民消费，对地产后周期消费形成拖累。

风险提示

• 房地产税试点征收超预期：可能对居民消费和地产后周期行业造成更大压力。
• 疫情形势出现较大变化：可能影响服务消费和线下消费复苏。
• 宏观政策收紧超预期：可能抑制消费增长。

数据与图表支持

• 图1-图31：提供了消费指标增速、居民收入变化、失业率、社零结构、石油及制品类、地产后周期、汽车类消费趋势等数据支持。
• 表1：展示了2021年前10月限额以上社零分类及占比。

总结

综合来看，2022年消费将延续复苏趋势，但受长期下行趋势和短期疫情冲击的双重影响，仍难以恢复至疫情前水平。必选消费将稳定增长，可选消费逐步恢复，但石油类、地产后周期消费可能下行。政府消费将在支出结构调整中继续支撑经济。同时，需警惕房地产税、疫情反复和宏观政策收紧等风险因素对消费复苏的抑制作用。