深度报告-20220706-红塔证券-美容护理行业深度报告_从产业链和估值角度解读化妆品行业_37页_3mb

化妆品行业深度研究报告总结

核心内容概述

本报告从产业链和估值角度深入分析了中国化妆品行业的发展现状与前景。报告指出，尽管短期受到疫情等因素影响，但长期来看，中国化妆品行业仍处于高成长阶段，未来市场空间广阔。品牌商在产业链中占据主导地位，掌握定价权，盈利能力最强。报告还分析了原料商、代工厂、代运营商的市场表现和盈利模式，并提出了对品牌商发展的建议。

主要观点

行业整体表现

• 全球市场：2021年全球化妆品市场规模达5249亿美元，中国为全球第二大消费市场，占全球市场份额约16.79%。
• 中国市场：2015-2021年，中国化妆品市场规模年复合增长率（CAGR）为10.3%，远高于全球和美日。2020年中国人均消费额为58美元，仅为美、日、韩的20.9%-22.1%。
• 增长趋势：预计2022-2026年中国化妆品市场规模CAGR为7.8%，2026年可达8443亿元。

产业链分析

• 上游：原料商和生产商，毛利率20%-30%。
• 中游：品牌商，毛利率50%-80%，净利率5%-20%，是产业链中盈利能力最强的一环。
• 下游：渠道商和零售终端，毛利率30%-40%。

品牌商发展路径

• 品牌商发展路径为“大单品—系列产品—强品牌—多品牌”。
• 大单品是品牌成长的基础，强品牌建设需产品、渠道、营销三方面协同。
• 多品牌矩阵可通过内部孵化、外延并购、品牌代理等方式构建。

关键信息

品牌商盈利能力

• 品牌商毛利率普遍高于其他环节，净利率与销售费用率密切相关。
• 品牌商的估值通常高于产业链其他环节，PE（TTM）均值高于40倍。
• 品牌商的PEG区间为1.5-2.5X，具有研发或背书壁垒的公司通常有更高的估值溢价。

原料商分析

• 原料商的核心竞争力在于成本控制与提价能力，如华熙生物的透明质酸原料业务毛利率可达70%。
• 防晒剂和透明质酸是原料商竞争的主要领域，其中科思股份为全球防晒剂龙头，华熙生物为透明质酸龙头。
• 原料商毛利率和净利率受原材料价格波动影响较大，如科思股份在2021年因油价上涨导致盈利能力承压。

代工厂与代运营商

• 代工厂的盈利能力受成本波动影响较大，国内市场竞争格局分散，CR5市占率较低。
• 代运营商通过提供电商服务、仓储物流、营销支持等服务提升品牌线上运营效率。
• 代运营商的业务模式分为经销模式和服务模式，服务模式毛利率较高且无库存风险。

投资建议

原料商

• 建议关注科思股份，其在防晒剂和合成香料领域具备较强竞争力，且具备成本控制能力。

代工厂

• 关注原材料价格变化，短期受成本影响较大，中长期需关注产能扩张和品类拓展。

品牌商

• 珀莱雅：大单品策略持续验证，渠道和营销不断进阶。
• 贝泰妮：国内敏感肌护肤龙头，薇诺娜Baby有望构建第二增长曲线。
• 华熙生物：全球第一大玻尿酸供应商，具备研发壁垒。
• 上海家化：疫情、特渠改革、超头合作等影响逐步消化，预计2022年H1业绩触底后有望边际改善。

代运营商

• 关注后续恢复表现，头部代运营商如宝尊电商、壹网壹创等具备较强竞争优势。

风险提示

• 疫情反复可能影响行业景气度。
• 原材料价格大幅波动可能影响盈利能力。
• 新产品或新品牌推广不及预期。
• 线上流量成本提升。
• 行业竞争加剧。
• 宏观经济承压导致消费需求不景气。
• PEG较高的公司若业绩增速不匹配，可能面临估值回调风险。

估值分析

• 品牌商估值与行业景气度（化妆品社会零售额增速）密切相关。
• 品牌商的估值中枢受业绩表现和业务构成影响，PE（TTM）在40-60X之间。
• PEG区间为1.5-2.5X，具备研发壁垒或稳定盈利的公司PEG较高。

产业链价值分配

• 产业链中，品牌商和下游渠道商分得行业大部分价值。
• 品牌商通常享受10倍溢价，终端价在100元左右的产品，品牌商可获取30-35元的溢价。

结论

化妆品行业在中国仍处于高成长阶段，未来市场空间广阔。品牌商是产业链中最具成长性和盈利能力的环节，具备多品牌和大单品策略的企业有望实现持续增长。原料商和代工厂在短期成本波动中承压，但长期仍具发展潜力。代运营商则受益于线上渠道的发展，未来市场集中度有望进一步提升。