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互联网游戏行业2020年度信用展望总结

核心内容

互联网游戏行业在2020年整体信用质量预计有所提升。行业已从快速发展期进入成熟期，人口红利趋尽，ARPU值持续提升成为主要增长动力。5G技术普及、游戏版号审批重启以及前期商誉减值风险的集中释放，将对行业信用质量产生积极影响。

主要观点

• 市场增长：游戏市场销售收入保持稳定增长，但增速放缓。移动游戏是主要增长动力，占比持续上升，客户端游戏增长平稳，网页游戏规模持续萎缩。
• 行业结构：移动游戏市场占比超过60%，客户端游戏占比约27.5%，网页游戏占比约6.91%。H5技术对网页游戏冲击大，其规模将不可逆地持续萎缩。
• 产业链格局：移动游戏产业链中，下游渠道商处于强势地位，中游发行商马太效应明显，腾讯和网易占据主导地位，第二梯队竞争激烈。
• 政策影响：2016年以来，国家加强游戏审批监管，提高中小厂商进入门槛。2018年审批暂停，2019年重启后过审数量和速度大幅下降，审核政策趋向严格。
• 资本运作：2016-2017年并购活跃，2018年投资金额大幅下降，2019年有所回升。行业整体呈现轻资产特征，资产负债率稳定在30%左右，带息债务资本化率约15%。
• 盈利与现金流：行业盈利能力强，毛利率约60%。样本企业经营性现金流稳定，但2018年受商誉减值影响，净利润大幅下滑。2019年经营性现金流有所恢复。
• 信用等级分布：发债企业极少，2019年仅1家发行公募债券。截至2019年10月，存续债券主体共5家，其中3家为AA级，1家为AA-级，1家为BB级。部分企业因商誉减值面临信用等级下调。

关键信息

市场规模与增长趋势

• 2013年游戏市场销售收入为831.70亿元，2018年增长至2,144.40亿元，增速从2013-2014年的高速增长（37.65%、22.90%）逐渐放缓至2018年的5.30%。
• 2019年上半年游戏市场销售收入为1,140.20亿元，同比增长8.60%。
• 移动游戏收入占比最高，2019年上半年达67.60%，增速为21.50%；客户端网络游戏收入占比27.50%，增速为-0.70%；网页游戏收入占比6.91%，增速为-29.80%。

行业政策与审批

• 2016年国家加强网络游戏审批监管，提高行业规范性与进入门槛。
• 2018年二季度后审批暂停，2018年末重启，但过审数量和速度较往年大幅下降。
• 2018年8月30日，教育部等八部委发布《综合防控儿童青少年近视实施方案》，限制未成年人游戏使用时间，控制新增游戏上线数量。

产业链结构

• 移动游戏产业链包括上游研发商、中游发行商和下游渠道商。
• 下游渠道商地位最强，可获得游戏充值流水的30%~50%。
• 中游发行商地位强于研发商，需具备资金规模、运营经验、媒介资源和渠道关系等优势。
• 腾讯和网易占据移动游戏市场主导地位，2016-2018年CR2分别为55.50%、61.77%和64.59%。

样本企业数据分析

• 2019年1-9月样本企业总收入514.60亿元，净利润103.81亿元，预计全年盈利状况将有所改善。
• 样本企业毛利率稳定在60%左右，但期间费用率较高，尤其是销售费用和研发费用。
• 2018年商誉减值损失达183.17亿元，导致净利润大幅下滑至-76.18亿元。
• 截至2019年9月末，样本企业商誉占总资产的28.78%，未来可能因减值而下降。

偿债能力与现金流

• 样本企业流动比率多在2倍以上，偿债能力良好。
• EBITDA对利息支出的保障程度强，样本企业EBITDA/利息支出均值在5.46以上。
• 经营性现金净流量保持稳定，2019年前三季度恢复增长。

发债情况与信用等级

• 互联网游戏行业发债企业极少，2019年1-10月仅1家发行公募债券，为AA级。
• 截至2019年10月，存续债券主体共5家，其中3家为AA级，1家为AA-级，1家为BB级。
• 2019年6月，中证鹏元将天神娱乐的主体信用等级由A调整为BB，展望为负面。

未来展望

• 随着5G技术普及、ARPU值提升、版号审批重启及商誉减值风险释放，预计2020年行业整体信用质量将有所提升。
• 移动游戏占比将继续上升，客户端游戏占比缓慢下降，网页游戏规模将持续萎缩。
• 头部企业地位稳固，市场集中度提高，竞争格局趋于稳定。

行业趋势总结

• 增长放缓：行业增速放缓，人口红利趋尽，ARPU值提升成为主要增长动力。
• 结构变化：移动游戏成为主要收入来源，客户端游戏增长平稳，网页游戏持续萎缩。
• 政策影响：审批政策严格化，限制未成年人游戏使用，推动行业规范化。
• 资本运作：并购活跃，但2018年后投资减少，商誉减值影响显著。
• 信用质量提升：2020年预计整体信用质量提升，主要因5G、ARPU、审批重启及商誉风险释放。

结论

互联网游戏行业已进入成熟期，市场增长趋于稳定，行业集中度提高，头部企业优势明显。随着5G技术普及和政策环境改善，行业整体信用质量有望提升，但部分企业仍面临商誉减值压力。行业未来将更注重ARPU值提升和用户体验优化，移动游戏将继续主导市场，客户端游戏和网页游戏则面临不同挑战。