工具化产品研究系列（6）：港股通互联网，估值处于历史低位，后政策时代业绩逐步改善-20211012-开源证券-21页_1mb

金融工程研究团队与研究报告总结

核心内容

本报告聚焦于港股互联网行业的估值与盈利情况，分析其在政策监管背景下的变化，并提出相应的投资策略。重点分析了港股互联网指数的估值变化、头部企业的盈利改善、细分领域商业化进程以及ETF投资工具的配置价值。

主要观点

1. 港股互联网估值处于历史低位

• 在政策监管背景下，港股互联网板块估值高位回落，处于历史低位。
• 港股互联网科技公司整体估值相对A股而言明显偏低，投资性价比更高。
• A/H溢价指数达到历史高位，南向资金加速配置港股互联网市场，尤其是腾讯控股、美团-W、小米集团-W等新经济成长公司。
• 港股互联网板块估值调整释放了投资空间，资金流入传递了积极信号。

2. 港股互联网行业进入利润收获期

• 港股互联网指数成分股盈利能力改善，进入利润兑现期。
• 游戏板块在2018年迎来利润拐点，2019年实现营业收入与归母净利润的大幅增长。
• 电商板块自2019年开始由亏转盈，进入利润收获期，直播电商模式推动了增长。
• 视频板块中，快手商业化表现亮眼，“广告+电商”持续增长；哔哩哔哩用户规模持续增长，游戏之外的商业化加快。

3. 投资策略

• 推荐投资港股通互联网ETF（159792.OF），它是唯一支持T+0交易、实时估算净值的互联网类ETF，波动率高，具备较高交易价值。
• 提出三大投资主线：
  1. 出海打开游戏行业增长空间：腾讯控股、网易等头部企业受益于游戏出海和IP化趋势。
  2. “短视频+直播+电商”商业化加速：淘宝、抖音、快手等平台直播电商GMV快速增长，商业化空间持续打开。
  3. Z世代垂类平台黄金期：哔哩哔哩和TapTap等平台用户规模与消费能力持续增长，商业化潜力大。

关键信息

估值情况

• 港股互联网指数（887613.WI）的PE（TTM）从2021年2月峰值回落至低位。
• 腾讯控股PE（TTM）和PS（TTM）均达到近10年最低点，阿里巴巴的估值亦处于近五年低位。
• 拼多多PS（TTM）创历史新低，美团PS（TTM）略有回升。

盈利情况

• 港股互联网指数成分股合计归母净利润在2019年实现403.23%的大幅增长，此后保持较高水平。
• 游戏板块在2018年触底反弹，重回高增长趋势。
• 电商板块自2019年开始由亏转盈，持续盈利。
• 快手营业收入稳步增长，但2021H1亏损扩大，主要因营销投入增加，但商业化效率提升。
• 哔哩哔哩用户规模持续增长，但单季度亏损扩大，主要因游戏业务收入占比下降。

投资策略

• 港股通互联网ETF：适合一键布局港股互联网行业，具有较高的交易价值。
• 三大投资主线：
  • 游戏出海：腾讯控股、网易等企业通过IP合作和本地化运营拓展海外市场。
  • “短视频+直播+电商”：淘宝、抖音、快手等平台通过新模式实现快速增长。
  • Z世代垂类平台：哔哩哔哩和TapTap等平台用户规模与消费能力持续增长，商业化前景广阔。

风险提示

• 投资建议基于分析师独立分析，不能保证未来可持续性，不构成推荐意见。
• 产品表现受宏观环境、市场波动、风格转换等因素影响，存在一定波动风险。
• 本报告内容仅供参考，不构成投资建议，投资者应结合自身情况并咨询独立顾问。

图表目录

• 图1：[HK]互联网指数PE（TTM）从2021年2月以来持续下行
• 图2：港股互联网板块估值处于历史低点，相对A股更具性价比
• 图3：港股互联网科技公司估值相对更低
• 图4：港股标的ETF发行情况有所改善
• 图5：腾讯控股PE、PS达到近10年最低点
• 图6：阿里巴巴估值处于近五年低位
• 图7：美团与拼多多PS走势相似
• 图8：网易估值降幅相对较小
• 图9：京东集团PS回归至2020年5月水平
• 图10：A/H溢价率达到历史高位
• 图11：南向资金流入进入盘整期
• 图12：港股通“科技+消费”配置比重上升
• 图13：港股互联网指数营业收入保持较高增速
• 图14：港股互联网指数盈利规模保持较高水平
• 图15：港股游戏板块营业收入在2019年迎来拐点
• 图16：港股游戏板块归母净利润重回高增长
• 图17：中国游戏用户规模增速放缓
• 图18：2021H1港股游戏板块利润贡献主要来自腾讯控股和网易
• 图19：港股电商板块营业收入持续增长
• 图20：港股电商板块归母净利润持续增长
• 图21：快手营业收入稳步增长
• 图22：快手2021H1亏损扩大
• 图23：哔哩哔哩营业收入快速增长
• 图24：哔哩哔哩亏损扩大
• 图25：哔哩哔哩MAU持续增长
• 图26：中证港股通互联网指数基本情况
• 图27：港股通互联网指数成分股市值分布均衡
• 图28：中国移动游戏开发商海外市场份额达23.4%
• 图29：中国移动游戏发行商在高用户支出市场占比超20%
• 图30：2021年6月短视频用户占手机网民88%
• 图31：短视频月人均使用时长持续增长
• 图32：2020年直播电商GMV快速增长
• 图33：哔哩哔哩MAU与主流App仍有差距
• 图34：TapTapMAU与主流应用商店差距较大
• 图35：Z世代用户规模快速增长
• 图36：Z世代用户线上消费意愿高于全网用户

表格目录

• 表1：资金逆势加仓港股互联网
• 表2：市场主要互联网ETF比较
• 表3：港股通互联网指数前十大成分股
• 表4：腾讯控股、网易IP游戏产品丰富