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华晨中国（1114 HK）首次覆盖报告总结

核心内容

本报告对华晨中国（Brilliance China）进行了首次覆盖，基于其与宝马合作的业务增长及盈利能力改善，给予买入评级。报告重点分析了华晨中国在2017-2019年的财务表现、产品周期、市场前景及投资价值。

主要观点

• 业务结构：华晨中国主要由合资公司华晨宝马（BMW Brilliance Automotive, BBA）和子公司沈阳金杯（Shenyang Jinbei）构成。其中，BBA是主要盈利来源。
• 产品周期：华晨宝马在2017-2019年将推出多款重磅车型，包括第七代5系、X3及新一代3系，推动销量增长和产品结构上移。
• 销量预期：华晨宝马预计在2017年销量达38.6万台（同比增长24.5%），2018年达47.7万台（同比增长23.6%），2019年达53.4万台（同比增长11.9%）。
• 盈利改善：受益于产能利用率提升及国产发动机配套比例增加，华晨宝马的毛利率将从2016年的21.5%逐步提升至2019年的24.7%。
• 目标价与评级：基于2018年预期市盈率15倍，目标价为27.80港币，较当前收盘价21.60港币有28.7%的上升空间，首次覆盖给予买入评级。
• 市场前景：中国豪华车市场持续增长，预计2017年销量同比增长17.4%，市场份额将从2016年的8.8%提升至2017年的10.0%及2018年的11.4%。
• 与雷诺合作：华晨中国计划出售沈阳金杯49%的股权给雷诺，有助于减轻亏损对整体业绩的影响，并提升产品竞争力。

关键信息

财务数据（单位：人民币百万）

产品与产能

• BBA产能：华晨宝马在沈阳有三个生产基地，总年产能为55万台。其中，Tiexi工厂主要生产1系、2系、3系及X1；Dadong工厂生产第六代5系及X3；新Dadong工厂专为第七代5系准备。
• 产能利用率：预计2017年BBA产能利用率为70.2%，2018年将升至86.7%，2019年进一步提升。
• 发动机国产化：华晨宝马在2016年启动了新发动机工厂，生产3缸（B38）和4缸（B48）涡轮增压发动机，未来X3也将实现国产化。

市场分析

• 豪华车市场：中国豪华车销量在过去五年以18.2%的复合年增长率增长，2016年达220万台，预计2017年增长17.4%至250万台。
• SUV增长：SUV市场自2011年起持续增长，2017年上半年市场份额达40.2%，预计未来三年保持双位数增长。
• 竞争车型：宝马5系与奥迪A6L、奔驰E级竞争，宝马X3将与奔驰GLC、奥迪Q5竞争，预计国产化后销量将显著提升。

财务预测

• EPS预测：2017年预计0.99元（同比+36.1%），2018年预计1.56元（同比+56.6%），2019年预计1.92元（同比+23.3%）。
• 目标价：基于2018年预期市盈率15倍，目标价为27.80港币，对应28.7%的上升空间。

风险与前景

• 沈阳金杯：由于轻客及MPV销量不佳，沈阳金杯长期亏损，预计2017年经营亏损达11亿元，2018年降至6.7亿元，2019年进一步降至6.2亿元。
• 市场机遇：豪华车市场持续增长，消费者升级趋势明显，同时汽车金融的普及将推动销量增长。
• 盈利驱动因素：销量增长、产品结构上移、成本控制及国产化生产将共同推动华晨中国盈利能力的提升。

结论

华晨中国凭借宝马业务的强劲增长和产品周期，预计在未来三年内实现显著的收入和盈利增长。尽管轻客及MPV业务仍面临挑战，但宝马业务的改善将有效对冲风险。基于其良好的增长前景和估值潜力，首次覆盖给予买入评级。