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凯升控股 (102 HK) 详细总结

核心内容

凯升控股是招商证券（香港）首次覆盖的公司，其主要业务是通过60%的实际持股运营位于俄罗斯远东综合娱乐区（IEZ）的水晶虎宫殿赌场。该赌场是IEZ的首家赌场，位于符拉迪沃斯托克附近，2.5小时飞行圈覆盖2.26亿中国东北居民。公司预计2016年上半年表现稳定，下半年将受益于中国和俄罗斯游客的需求，带动博彩总收入（GGR）和物业EBITDA大幅增长，分别增长118%和216%。

主要观点

• 市场定位独特：凯升控股是俄罗斯远东地区唯一允许博彩活动的赌场，且其主要客户群为中国东北地区的贵宾赌客，这些客户在澳门赌场未能得到充分满足。
• 增长潜力大：公司预计2016年EBITDA将转正，并在2017和2018年分别增长91%和37%。
• 估值折让：当前股价相当于2017年预测EV/EBITDA的8.5倍，相比澳门博彩业折让30%。公司首次给予买入评级，目标价为2.70港元，对应13倍的EV/EBITDA，相比澳门5年历史平均估值折让13%。
• 催化剂：包括落地签证政策实施、特定房间博彩中介人增加、2016年GGR表现优于预期。
• 风险因素：包括俄罗斯监管政策变化、IEZ赌场数量增加导致市场份额流失、东亚博彩竞争加剧。

关键信息

• 市场覆盖：2.5小时飞行圈覆盖2.26亿中国东北居民，是该地区最邻近的博彩城市。
• 财务预测：
  • 营业额：2016年预计为354.5百万港元，2017年为577.4百万港元，2018年为850.4百万港元。
  • 净利润：2016年预计为31.4百万港元，2017年为94.8百万港元，2018年为102.5百万港元。
  • EBITDA：2016年预计为161.8百万港元，2017年为309.1百万港元，2018年为422.4百万港元。
• 估值方法：EV/EBITDA为主要估值方法，澳门博彩业当前估值为12倍，而凯升控股为13倍，与历史平均折让13%。
• 财务比率：
  • 2016年EV/EBITDA为16.1倍，2017年为8.5倍，2018年为8.9倍。
  • 2016年净利润率为8.9%，2017年为16.4%，2018年为12.1%。
  • ROE预计在2016年为3.6%，2017年为9.8%，2018年为9.6%。
• 市场前景：随着更多同业进入IEZ市场，预计将形成集群效应，带动整体增长。公司预计2016年下半年GGR将大幅增长至110.40亿港元，较上半年增长6%。
• 运营成本与汇率：中场业务以卢布计算，贵宾业务以港元计算，卢布汇率波动对净利润影响较小。
• 项目发展：水晶虎宫殿第1期于2015年11月开业，第2期预计2018年开业，届时酒店房间将增加至500间，赌桌将增加至170张。

投资亮点

• 市场增长潜力：俄罗斯远东地区博彩市场尚处于早期阶段，需求尚未被充分满足。
• 政策利好：低博彩税（约2%），且短期内加税可能性不大；签证政策放宽，吸引更多游客。
• 基础设施改善：更多航空公司增加前往符拉迪沃斯托克的航班，提升前往该地的便利性。
• 差异化非博彩设施：提供多种户外活动，吸引不同类型的游客。
• 利润率提升：随着业务步入正轨，预计2016/17年EBITDA利润率分别达到46%和54%。

同业对比

风险因素

• 卢布汇率波动：卢布贬值约48%，但对净利润影响较小。
• 监管变化：俄罗斯博彩政策可能频繁变动，影响博彩税和牌照。
• 市场份额侵蚀：其他赌场和度假村的开业可能影响市场份额。
• 东亚竞争：韩国和日本博彩市场可能对IEZ构成竞争压力。

财务预测表

资产负债表

利润表

现金流量表

投资评级定义

投资建议

• 买入评级：基于其高增长潜力及当前估值折让，公司首次给予买入评级，目标价为2.70港元。
• 催化剂：落地签证实施、特定房间博彩中介人增加、GGR表现优于预期。
• 风险因素：俄罗斯监管变化、市场份额流失、东亚博彩竞争。

结论

凯升控股作为俄罗斯远东地区首家赌场，凭借其独特的市场定位和政策利好，展现出强劲的增长潜力。尽管目前估值折让，但其盈利预测显示未来几年将显著改善。投资者应关注其潜在的催化剂及风险因素，以判断其未来表现。