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有色金属行业深度报告：铜冶炼环节供需分析与投资建议

核心观点

开源证券维持“看好”评级，认为铜价将在供给收缩及需求复苏推动下进入上行周期，推荐关注成长性及成本优势标的（如紫金矿业、洛阳钼业），并提示需求及供给超预期风险。

一、铜冶炼的供需调节作用

• 供给格局：铜供给周期短期由铜冶炼厂的铜精矿库存调节主导（铜精矿高库存期，精炼铜供给增速放缓）。
• 数据支撑：铜精矿库存波动直接影响精炼铜供应增速，如2002-2003年、2021-2022年期间，精矿补库导致供需缺口3%以上。

二、铜冶炼厂补库节点分析

• 经济性挑战：硝酸成本（TC）下调不足以直接诱导减产，复盘显示补库多发生在价格阶段性低点（如2000年、2022年）。
• 中期展望：TC价格或持续上行（因精矿供给短缺），年内临界触发放储周期，推升铜价。

三、2022年扩产经济性复盘

• 条件分析：2022年TC达78美元/吨、硫酸价近800元/吨，具备高盈利驱动扩产预期。
• 区域差异：西南（硫酸价700元/吨）需TC长单40美元以上维持经济可行性，海外刚果金潜力待港口开发。

四、投资建议

• 推荐标的：
  • 紫金矿业、洛阳钼业：兼具资源禀赋与成本优势（现金成本约1500元/吨）。
  • 金诚信：依托资源优势受益供需改善。
• 风险提示：
  1. 铜需求复苏不及预期（如地产、新能源需求扰动）；
  2. 硫酸副产品价格超预期上涨抑制冶炼厂减产；
  3. 铜矿供给超预期释放（如巴拿马等矿山复产）。