20131224-浙商证券-2014宏观经济逻辑与展望_星移物换_33页_4mb

星移物换：2014宏观经济逻辑与展望总结

核心内容

本报告从宏观经济周期与政策改革两个维度，对2014年的中国经济进行分析与展望。报告指出，2014年中国经济将经历“先繁荣后滞涨”的周期变化，并预计2015年Q3为补库存结束的节点。同时，报告强调了中国资产在贴现率方面的结构性问题，以及2014年可能释放的改革红利。

主要观点

全球经济周期

• 政府去杠杆阶段：全球主要经济体（美国、欧洲、新兴市场）已进入后危机时代的“政府去杠杆”阶段，意味着财政约束减弱，私人部门开始加杠杆，经济进入上升期。
• 美国经济：产能利用率和库存周期均处于上升阶段，未来2年内有望实现均值修复。
• 欧洲经济：债务问题趋于稳定，就业和景气指标改善，财政紧缩力度将减弱。
• 新兴市场：经历一轮小复苏，货币供给趋于常规化。人民币升值对出口形成压力，中国出口面临“周期低位+汇率压力”的双重影响。

中国经济周期

• 库存周期：2013年9月开始主动补库存，预计至2015年10月结束，2015年Q3为库存周期结束。
• 经济时钟：2014年将先繁荣后滞涨，前半段为繁荣期，后半段为滞涨期。
• PPI周期：2013年6月开始的PPI周期预计在2017年1月结束，2015年9月为上升段结束。

资产定价与贴现率

• 贴现率结构错位：非标资产的风险结构错标导致无风险利率高估和风险溢价被低估，从而对资产价格造成负面影响。
• 长期贴现率偏高：隐性通胀和通胀风险溢价使中国资产的贴现率长期偏高，导致DCF模型下的资产价值被压制。
• 贴现率趋势：短期下降（由非标资产压缩和政策调整），中期上升（由通胀风险溢价），长期下降（由隐性通胀减弱）。

关键信息

2014年宏观经济预测

改革红利与朱格拉周期

• 改革举措：2014年可能释放的改革红利包括财税、价格体系、国企、金融、农村土地、城镇化和人口政策等。
• 朱格拉周期：中国经济存在典型的朱格拉周期特征，2012-2013年已完成产能和库存调整，新一轮朱格拉周期可能启动。

消费与通胀

• 消费回升：名义消费增速将回升，主要受通胀周期、反腐影响下的餐饮消费低基数、房地产销售带动的耐用消费品销售等推动。
• 通胀钝化：2014年通胀周期有所钝化，CPI将温和上升，高点不会过高，不会引发全面防通胀政策。

流动性与利率

• 流动性趋势：2014年流动性将保持中性，库存周期上升将引发利率内生性上升，但央行2013年下半年的政策透支将在2014年得到部分弥补。

投资要点

• 股票：2014年前半段为繁荣期，股票存在结构性机会；后半段为滞涨期，股票调整。
• 债券：前半段为中性，后半段可能转为贬值。
• 资产配置：建议在2014年关注结构性机会，同时防范滞涨期的风险。

结论

2014年全球经济进入“政府去杠杆”的末段，中国可能受益于全球贸易趋势上行。中国经济将经历“先繁荣后滞涨”的周期，预计2015年Q3为补库存结束。贴现率问题对资产价格形成压制，但改革红利和政策调整可能带来贴现率的下降。整体上，2014年经济将保持中性，流动性与库存周期同步波动，资产配置需关注结构性机会和风险调整。