20181122-太平洋-民营企业行为与风险研究系列二_趋同的投资结构调整_民营企业的脆弱性源自何处__8页_941kb

趋同的投资结构调整，民营企业的脆弱性源自何处？

核心内容

本报告聚焦于近年来民营企业与国有企业在投资结构调整上的趋同现象，分析其背后的风险因素与脆弱性来源。报告指出，2014年以来，民企与国企在固定资产投资放缓、金融资产投资与收并购现金支出增加方面呈现出相似趋势，但民企的非流动性金融资产占比增长更快，导致其在债务风险与流动性管理上更加敏感。

主要观点

• 投资调整的普遍性与民企的相对风险
  投资调整是经济周期下行阶段的普遍现象，民企与国企均表现出固定资产投资放缓、金融资产投资增加的趋势。然而，民企在非流动性金融资产上的配置更显著，这增加了其在融资环境变化时的风险暴露。

• 历史经验的映射
  20世纪80年代的美国企业部门在经济调整期间也经历了类似的资产结构变化，包括金融资产占比上升、固定资产投资放缓、短期债务集中等。这一历史阶段显示，即使在货币政策宽松时，企业风险利差仍可能维持高位，反映出资产结构变化对风险的长期影响。

• 政策以“纠偏”为主，风险溢价压缩缓慢
  当前政策对民企的融资支持有助于缓解负债端压力，但资产端的改善需依赖企业主动降低金融投资或经济回升，两者均难以迅速实现。因此，风险溢价的压缩预计缓慢，优质民企债券可能成为政策红利期的建仓窗口，但中低评级信用利差的下行趋势尚未显现。

关键信息

• 投资支出结构趋同
  2014年以来，民企与国企在固定资产投资放缓的同时，金融资产投资与收并购活动的现金支出迅速上升，显示出企业投资行为的调整。

• 民企非流动性金融资产占比显著提高
  民企在“可供出售金融资产”和“长期股权投资”上的占比由2014年的14%上升至2017年的25%，而国企仅增加了3个百分点。

• 2017年投资收益对民企利润贡献突出
  在供给侧改革背景下，民企投资收益占主营毛利的比例达到22%，较2016年提高6个百分点，显示其对非主营业务投资的依赖。

• 金融投资风险显现
  2018年，随着融资环境收紧和资本市场波动，民企曾经依赖的投资资产价值和流动性大幅下降，反而成为信用风险的来源。

• 历史经验警示风险
  80年代美国企业在名义利率高企背景下，债务期限向短期集中，导致在货币政策宽松时仍面临风险利差高位，反映出资产结构变化对风险的长期影响。

• 资产结构调整压力与主体评级相关
  AA评级民企的资产结构调整压力更大，反映出其在流动性管理和资产质量提升方面面临的挑战。

图表目录

• 图1：国企与民企同向增加“投资活动现金支出”
• 图2：民营企业非流动性金融资产占比逐年抬高
• 图3：2017年投资收益对民营企业的利润贡献突出
• 图4：80年代美国企业金融资产占比持续上升
• 图5：80年代美国上游产业固定资产投资放缓
• 图6：70年代后期至80年代中期美国企业短期债务集中
• 图7：1985-1986年风险利差持平于前期经济增速大幅下调阶段
• 图8：AA评级民营企业的资产结构调整压力更大

风险提示

• 低评级民企的债务风险较难缓解，因其前期投资更集中于流动性较差的长期股权投资，资产结构的调整能力较弱。
• 融资支持虽有助于缓解负债端压力，但资产端改善仍需时间，风险溢价压缩预计缓慢。
• 民企对宏观经济和政策变化的敏感度较高，需警惕投资行为转变对信用风险的影响。

总结

民营企业在当前经济环境下呈现出与国企趋同的投资结构调整趋势，但其在非流动性金融资产配置上的增长更为显著，导致其在融资环境变化时更容易暴露债务风险。历史经验表明，资产结构的多元化和短期化债务的集中会增加企业在货币政策宽松时的风险。当前政策以“纠偏”为主，虽能缓解部分民企的负债压力，但资产质量的改善仍需时间，风险溢价的压缩预计缓慢。投资者需关注民企投资行为的细节，识别其在宏观经济和政策波动下的敏感性，合理评估其信用风险。