20160628-招商证券-金融业专题报告_混业经营时代下的大金融研究（二）_券商资本占用型业务逐步崛起_非资本占用型业务各领风骚_27页_2mb_2mb

推荐 (维持)

混业经营时代下的大金融研究（二）：券商资本占用型业务逐步崛起，非资本占用型业务各领风骚

核心内容概览

本报告是《混业经营时代下的大金融研究》系列报告的第二篇，重点分析了2015年银行、券商、保险三大子行业在资本占用型业务和非资本占用型业务方面的发展状况，并对未来的业务趋势进行预判。报告指出，券商和保险的资本占用型业务收益率呈现上升趋势，而银行的资本占用型业务收益率则受到降息和拨备约束的影响而持续下行。同时，非资本占用型业务中，银行和券商在资产管理与投行业务上各具优势。

主要观点

跨行业比较方法论

• 资本占用型业务：采用“扣除营业成本和风险成本后的净收益率”作为统一分析指标，公式为：
  $$
  \text{扣除营业成本和风险成本后的净收益率} = \text{净息差} \times (1 - \text{成本收入比}) - \text{信用成本}
  $$
• 非资本占用型业务：直接采用收益率水平，即业务收入除以业务规模，用于比较不同子行业间的收益差异。

资本占用型业务表现

• 保险行业：2015年保险板块产险业务收益率突破25%，达到27.72%，远高于其他业务，且保持上升趋势。
• 券商行业：自营业务收益率继续走高，但受市场波动影响，2016年可能面临收益下滑；信用业务收益率提升明显，达到6.12%，首次超过寿险业务。
• 银行业：资本占用型业务收益率整体下行，对公、零售、金融市场业务分别下降55bps、46bps、36bps。其中，零售业务和金融市场业务在经济下行周期中表现相对稳定，但整体仍处于低位。

非资本占用型业务表现

• 银行与券商：在资产管理与投行业务上表现突出。券商的投行业务因IPO放行而收益率大幅提升，银行的资管业务在规模与收益率上占据优势。
• 保险行业：以资本占用型业务为主，非资本占用型业务较少，未展开分析。

关键信息

金融行业排序和核心观点

• 券商：转型成果显著，基本面扎实，有利于估值修复。朝阳业务如信用、投行、资管等明显进化，行业结构趋于均衡，短期弹性最大，中期配置价值高。
• 银行：高股息+低估值，兼具多重催化。股息率水平高，PB2016E处于历史低位。预计PB将逐步回升至1X，对应20%左右的绝对收益空间。估值提升趋势向上，但斜率不大。
• 保险业：基本面扎实，业绩有预期差，但缺乏驱动股价上涨的其他催化剂。当前应关注政策与市场环境的催化作用。

业务条线表现

• 银行：
  • 对公业务：收益率下降，主要受息差和信用成本上升影响。
  • 零售业务：收益率下降，但国有行表现相对较好。
  • 金融市场业务：收益率小幅下降，但受益于资产结构调整，表现平稳。
• 券商：
  • 自营业务：收益率提升，但受市场波动影响较大。
  • 信用业务：收益率显著提升，规模稳定，具备较强增长潜力。
• 保险：
  • 产险业务：收益率保持高位，2015年达到27.72%。
  • 寿险业务：收益率稳步上升，2015年达到5.54%。

驱动因素分析

• 银行：息差和信用成本是影响资本占用型业务收益率的主要因素。
• 券商：市场行情对自营业务影响显著，信用业务则受益于政策支持和市场需求。
• 保险：产险业务收益率高，主要得益于资产配置和风险控制能力。

未来趋势展望

• 券商：预计2016年资本占用型业务收益率将继续下降，但降幅有望收窄。非资本占用型业务如投行和资管将维持增长。
• 银行：资本占用型业务仍处于下行周期，但2016年下半年可能迎来息差拐点，PB有望回升。
• 保险：需等待更多政策和市场催化，基本面稳健，具备长期投资价值。

总结

本报告详细分析了混业经营背景下，银行、券商、保险三大金融子行业在资本占用型和非资本占用型业务上的表现与趋势。券商和保险的资本占用型业务收益率持续上升，而银行则面临下行压力。非资本占用型业务中，银行和券商各领风骚，未来随着市场环境变化，不同业务条线的收益差异可能逐渐缩小。整体来看，券商具备较高的短期弹性，银行则有较大的估值修复空间，保险业需等待更多催化因素。