建筑装饰行业：基建类专项债究竟对接了什么项目？天风证券-14页_989kb

建筑装饰行业分析：基建类专项债项目特征与风险

核心内容概览

本文主要分析了2019年基建类专项债的发行趋势、项目特征及潜在风险，探讨专项债在基建项目中的资金撬动作用、还款来源依赖性以及后备回款计划对专项债偿付的影响。

主要观点与关键信息

1. 基建类专项债占比显著提升，新专项债额度未提前发行

• 专项债发行趋势：2019年一季度至三季度，泛基建类专项债单季度发行金额占比逐季显著提升，分别为 $27.5%$、$30.3%$ 和 $47.8%$。
• 额度发放情况：2019年9月底新增专项债额度已全部发完，截止2019年11月19日，尚未有2020年新额度提前发行。
• 发行区域分布：新发专项债主要集中在沿海及部分中部省份，如广东、上海、北京等，且多为土储与棚改类项目。

2. 项目资金撬动作用有限，多数项目存在地产依赖

• 项目状态：在59个样本专项债中，基本所有项目均处于已开工状态。
• 资本金与专项债占比：多数项目的资本金或自筹资金占比高于 $40%$，专项债占比也在 $40%$ 以上，部分项目甚至达到 $70%$ 以上。
• 地产依赖：在可统计偿债资金来源的57个项目中，有29个项目的还款来源与土地出让所得或相关物业出租密切相关，其中19个项目的还款完全依赖土地出让所得。
• 项目收益结构：多数项目收益来源仍以政府性基金收入为主，且部分项目与地产相关收入存在较强的联系。

3. 后备回款计划保障专项债偿付

• 土储债支持：若土地出让不达预期，可通过发行土储债来填补专项债本息，这在2017年以来的地产调控背景下仍较为常见。
• 滚动发行：专项债滚动发行可用于周转偿还，如天津市政府在某些项目中提前安排了2023年和2029年的专项债用于偿还本息。
• 债务化解方案：部分地区通过债务展期、调减投资计划、处置资产等方式缓解还款压力，保障专项债优先顺位。

4. 项目质量控制问题

• 项目申报质量：在密集申报背景下，地方政府可能通过“策划包装”方式提升项目申报数量，而忽视项目质量。
• 收益性不足：多数专项债项目本身盈利性有限，可能影响专项债的可持续性。
• 中央与地方博弈：地方政府在项目选择上具有主导权，而中央主要以监督为主，可能导致部分收益性较差的项目被优先申报。

5. 未来展望

• 基建投资回升：预计2019年四季度基建投资将维持缓慢上升趋势，2020年一季度专项债到位及基建类占比提升可能推动基建投资进一步回升。
• 旧额度利用：2019年年底专项债剩余额度可能递延至2020年，仍为地方政府的重要融资工具。

风险提示

• 抽样偏差：样本抽取可能存在较大偏差，相关披露信息与实际操作情况可能严重不符。
• 地产依赖风险：多数专项债项目依赖地产相关收入，若地产市场下滑，可能影响还款能力。
• 政策不确定性：专项债政策存在不确定性，如额度调整、资金用途限制等，可能对项目融资和投资产生影响。

关键数据与图表说明

• 样本数量：从274个泛基建类债券中抽取59个样本，覆盖28个省市。
• 资金来源结构：2017年自筹资金占比达 $58.57%$，预算内资金 $16.10%$，国内贷款 $15.65%$，其他资金 $9.37%$。
• 通行费预测：部分公路项目通行费年复合增速较低，如浙江某项目仅为 $5.85%$，可能影响未来收入预期。

总结

本文通过抽样分析，揭示了2019年基建类专项债的发行趋势与项目特征。专项债在基建融资中发挥重要作用，但多数项目依赖地产相关收入，且资金撬动作用有限。在地产调控背景下，土储债仍为重要工具，而专项债滚动发行和债务化解方案有助于保障偿付。然而，项目质量控制问题和地产依赖风险仍需关注，可能影响专项债的可持续性及基建投资的长期增长。