专题研究：为什么专项债没能拉动基建投资联讯证券-10页_813kb

专项债未能有效拉动基建投资的总结

核心内容

2019年11月29日，联讯证券分析师李奇霖与张德礼发布报告，分析专项债未能有效拉动基建投资的原因。报告指出，尽管政策鼓励将专项债用于重大基建项目，但实际效果并不理想，主要原因包括融资渠道收缩、偿还压力、地区分化、收入依赖土地出让以及部门协调不畅等。

主要观点

1. 融资渠道收缩，专项债剂量不足

• 2018年7月国务院提出“基建补短板”，2019年继续推动专项债作为地方政府融资的“正门”。
• 但专项债额度虽从2015年的1000亿增长到2019年的21500亿，但用于基建的比例不足两成，难以对冲其他融资渠道的收缩。
• 隐性债务治理和资管新规限制了非标融资和产业基金的使用，导致基建资金来源受限。

2. 专项债偿还压力大

• 专项债虽不计入赤字，但需通过政府性基金收入或再融资券偿还。
• 2019年地方本级政府性基金收入预计约7万亿，但专项债余额已超9万亿，未来债务增速将高于政府性基金收入增速。
• 80%的政府性基金支出为刚性支出，专项债还款资金来源受限，对再融资券依赖加深。

3. 地区间使用分化明显

• 部分发达地区对专项债申请不积极，而欠发达地区更依赖专项债。
• 原因包括隐性债务率偏高、地方政府对债务风险的担忧，以及对专项债资金使用监管的严格性。
• 财政部门对项目可行性要求高，地方为了满足短期融资目标，倾向于申报“可发”而非“可行”的项目。

4. 专项债收入高度依赖土地出让

• 专项债项目多数依赖土地出让收入，而非市场化收益。
• 城投公司资本回报率（ROIC）持续下降，目前仅约1.5%，远低于理财产品收益率。
• 专项债资金主要用于土地储备和棚改，占全年资金使用比例超过70%，真正用于基建的项目较少。

5. 部门协调困难，项目申报不持续

• 财政部门与项目主管部门在项目审批上存在分歧，财政部门更关注债务风险，导致部分项目未获批准。
• 地方政府为短期融资目标而申报项目，忽视项目实际可行性，出现“昙花一现”的项目申报现象。
• 省级政府与基层政府在资金使用和还款责任上存在利益分歧，影响项目审批与执行效率。

关键信息

• 专项债资金使用结构：超过70%用于土地储备和棚改，真正用于基建的比例不足20%。
• 城投公司ROIC：从2011年至今持续下降，目前约为1.5%。
• 专项债久期：2019年新增专项债平均久期从6.0年提升至8.1年，仍有提升空间。
• 政府性基金收入与专项债余额差距：预计2019年政府性基金收入为7万亿，而专项债余额已超9万亿，未来裂口将进一步扩大。

改进建议

短期措施

• 政策性金融机构参与：可适度参与基建项目，缓解商业金融机构对现金流的敏感性。
• 延长专项债久期：匹配项目周期，避免偿债压力。
• 资本金部分作为永续债：提高资金使用灵活性。

长期制度建设

• 完善信息披露：按信用债标准披露项目现金流，避免“放卫星”现象。
• 捆绑公益性与非公益性项目：通过商业项目改善整体回报率。
• 强化中介机构监管：压实责任，确保项目真实性。
• 建立偿债准备金制度：提前储备资金，降低到期偿债风险。
• 探索提前赎回机制：利用项目提前收益减少财务成本。
• 实现资金全生命周期管理：确保资金有效利用，避免闲置。
• 严格执行分账管理机制：保障不同资金来源的还款责任清晰。

风险提示

• 融资环境收紧，专项债对基建的支撑力度有限，需警惕地方债务风险上升。

图表目录（摘要）

• 图表1：基建补短板政策效果不显著
• 图表2：隐性债务扩张机制
• 图表3：非标融资收缩
• 图表4：政府性基金收入与专项债余额裂口扩大
• 图表5：城投公司资本回报率下降
• 图表6：项目申报不持续
• 图表7：新增专项债久期拉长

分析师简介

• 李奇霖：联讯证券首席经济学家、研究院院长，董事总经理。
• 张德礼：中央财经大学经济学硕士，联讯证券首席宏观分析师。

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