20191121-天风证券-建筑装饰行业专题研究：基建类专项债究竟对接了什么项目？_14页_1mb

建筑装饰行业专项债分析总结

核心内容概述

本报告分析了2019年前三季度基建类专项债发行情况，指出泛基建类专项债发行占比显著提升，且2020年新专项债额度尚未提前发行。通过抽样分析，研究了专项债对应项目的资金来源、还款来源及潜在风险，揭示了专项债在基建项目中的实际应用情况。

主要观点与关键信息

1. 基建类专项债占比显著提升，新专项债额度未提前发行

• 2019年泛基建类专项债单季度发行金额占比逐季提升，分别为 $27.5%$、$30.3%$、$47.8%$。
• 专项债主要集中在沿海及部分中部省份，如广东、上海、北京等。
• 2020年新增专项债额度尚未提前发行，政策上仍存在一定的限制。

2. 项目资金撬动作用有限，多数项目依赖地产收入

• 抽样项目中，多数已开工，且资本金或自筹资金占比高于 $40%$，专项债占比也多在 $40%$ 以上，部分项目甚至高达 $70%$。
• 在57个可统计偿债资金来源的项目中，29个项目的未来还款来源与土地出让所得或物业出租密切相关，其中19个完全依赖土地出让所得。
• 专项债的还款来源包括通行费收入、路衍收入、园区经营收入等，但多数项目仍存在对地产收入的依赖。

3. 后备回款计划保障专项债偿付

• 发行土储债：若土地出让受阻，可通过发行土储债协助周转，以保障专项债本息偿付。
• 专项债滚动发行：通过滚动发行来偿还旧债，如天津市政府在2019年生态保护专项债中提及。
• 债务化解方案：通过展期、调减投资计划、处置资产等方式减轻还款压力，保障专项债优先偿付。

项目特征与问题分析

项目资金来源与结构

• 专项债支持金额在项目总投资中占比高，但资本金或自筹资金占比同样较高。
• 多数项目资本金和专项债合计占总投资的 $80%$ 以上，显示融资依赖性较强。

项目还款来源

• 项目未来收入多依赖地产相关收入，如土地出让所得、物业出租等。
• 部分项目收入来源包括公路通行费、垃圾处理、供水等，但增速预测差异较大，存在收入不达预期风险。

地方政府与中央博弈

• 地方政府在项目选择上具有主导权，部分项目可能因政策压力提前申报，影响整体项目质量。
• 中央与地方在专项债使用上的博弈可能影响项目收益性。

风险提示

• 抽样存在较大偏差，相关披露信息可能与实际操作不符。
• 地方政府债务与地产之间存在高关联性，短期内难以打破。
• 专项债资金使用受限，不得用于房地产及相关领域，但土储债仍占比较高。

未来展望

• 若中央对政府杠杆率控制有所放松，专项债滚动发行可能继续支撑基建投资。
• 2020年3月前专项债提前到位，基建类占比预期显著提升。
• 2019年底专项债剩余额度可能递延至2020年，仍为地方政府的可行融资方式。

结论

专项债在基建项目中的应用存在较大的资金依赖性和地产关联性，其资金撬动作用有限，且未来收入预测存在不确定性。尽管有多种后备保障措施，但整体来看，专项债仍是地方政府重要的融资工具之一，但需警惕其对地产市场的依赖及潜在风险。