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东吴证券·2024年策略周评：再论红利和成长

总结

近期A股市场观察到成长风格的重新走强。通过对成长—红利轮动指标的分析，发现相较于2019年以前，现在风格对超额收益的影响更为显著，尤其是从20个交易日级别视角观察，这一趋势尤其明显。

分析师认为，今年2月以来的成长风格相对跑赢，可能与市场预期中国债收益率下行空间有限有关，即十年期国债到期收益率的二阶导数可能触底，反映了投资者对债市进一步下行的谨慎态度。

从历史推论出发，该研究认为红利风格的表现与其视角下对利率二阶导数预期密切相关。 当前环境下，红利作为风格的溢价可能已较为有限。基于分析师“成长股的锚是美债，红利的锚是中债，利差决定了相对收益率”的核心推论，以及风格超额收益取决于二阶导的观点。

估值与股息率视角

在估值考量方面，报告指出过去两年红利股的估值溢价确实为投资人带来可观收益，但这种基于永续现金流估值假设的溢价可能较脆弱。如果这种高估值假设站不住脚，可能引发风险溢价考量。

在股息率比较方面，报告将股息率与理财、信托等收益率作了对比后指出，尽管当前多个固定收益产品的收益率有所下降，但红利股投资的门槛也可能随无风险利率中枢下行而下降。

中长期展望

中长期维度上，分析师认为两个趋势值得关注：

1. 红利股估值的门槛可能随着无风险利率中枢的下降而降低。
2. 红利投资的范围可能扩大，从传统行业（如石化、通信、煤炭）延伸至更多消费股和制造业等领域，中国资产可能逐步转向价值定位。

投资建议与方向

报告建议：

• 短期来看，从风格轮动角度，看好 “老成长”的估值修复和 “新成长”的崛起。
• 中长期关注 AI+领域以及受政策支持的主题（如低空经济）等高景气成长方向。

风险提示

报告提示了经济复苏、海外通胀、地缘政治等风险因素。