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债市分析总结：持债过节策略

核心内容

本周债市继续修复，长端利率表现尤为突出。各期限利率均有所下行，其中10年和30年国债利率分别下降0.1bps和3.8bps至 $1.81%$ 和 $2.25%$，3年和5年二级资本债分别下降1.6bps和1.8bps，1年AAA存单利率突破 $1.6%$，下行1bps至 $1.59%$。整体来看，债市在宽松资金面支持下呈现温和走强趋势。

主要观点

1. 流动性持续宽松，利好债市

• 当前资金面保持稳定宽松，隔夜资金在 $1.4%$ 附近，7天回购利率在 $1.4% - 1.5%$ 之间。
• 资金宽松并非单纯依赖央行投放，而是由融资需求不足及财政存款等其他渠道补充所致。
• 春节后流动性可能更加宽松，有利于杠杆策略的实施，短端利率有望进一步下行，推动长端利率走低。

2. 节后债券供给压力有限，配置需求强劲

• 节前政府债券发行节奏较快，但节后供给压力与节前变化不大。
• 信贷投放集中在1月份，占一季度的半数以上，节后银行等配置型机构的配置需求可能增强。
• 银行负债成本持续下降，净息差压力缓和，有利于进一步增配债券资产。

3. 交易型机构久期低位，对债市影响有限

• 基金和券商等交易型机构久期已降至低位，对债市的调整压力有限。
• 若市场持续走强，交易型机构可能产生加杠杆需求，成为债市走强的新动力。
• 春节前杠杆率季节性下降，可能带来市场小幅波动，但影响有限。

4. 建议持债过节，哑铃型策略占优

• 鉴于基本面承压、融资需求不强，债市整体处于修复过程中。
• 配置型机构行为主导市场方向，其久期较高，债券作为配置资产性价比提升。
• 哑铃型策略（即同时配置短端和长端债券）在当前环境下更具优势。

关键信息

• 利率下行：10年国债利率 $1.81%$，30年国债利率 $2.25%$，1年AAA存单利率 $1.59%$。
• 曲线陡峭：当前10年国债与1年存单利差达20bps以上，为2023年下半年以来高位，表明长端债券更具票息收益。
• 政府债券净融资：前五周政府债券净融资约2万亿元，预计节后至本季度末净融资仍为2万亿元左右。
• 市场杠杆水平：当前市场杠杆水平较高，银行间回购交易量近9万亿元，节前可能季节性下降，带来小幅调整风险。
• 债基久期下降：中长期公募利率债基金久期在2025年末降至3.35年，低于2024年末的3.45年。

风险提示

• 外部风险超预期
• 货币政策超预期
• 风险偏好恢复超预期

建议

• 持债过节：在流动性宽松、配置需求强劲、交易型机构久期低位的背景下，建议投资者保持一定久期持债，以获取收益。
• 哑铃型策略：在曲线策略中，哑铃型策略（同时配置短端和长端）可能更为占优，有利于在利率由短及长下行过程中获取收益。

作者信息

• 分析师：杨业伟
• 执业证书编号：S0680520050001
• 邮箱：yangyewei@gszq.com

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图表目录

• 图表1：资金持续保持宽松
• 图表2：央行资金投放并未高于往年
• 图表3：政府债券发行节奏平稳
• 图表4：存单与长债利差
• 图表5：各类债基久期变化
• 图表6：市场杠杆水平处于高位