20220902-浙商证券-贝壳-W-02423.HK-贝壳-W深度报告_修复阶段顺周期优质标的_竞争优势造就强者更强_27页_3mb

贝壳控股(02423)深度报告总结

核心内容

贝壳控股作为国内领先的房产交易互联网平台，其业务涵盖新房代销、二手房中介及家装家居等新兴业务。2022年第二季度，公司业绩环比改善，预计随着房地产市场进入修复阶段，贝壳的主营业务有望同步复苏。公司具备较强的规模和基础设施壁垒，在市场修复过程中将获得更多拓展机会。此外，家装业务与传统经纪业务高度协同，有望成为公司的第二增长曲线。

主要观点

1. 市场修复预期增强
   2022H1房地产市场政策持续放松，8月底多部委出台“保交楼”专项借款政策，推动行业销售进入筑底阶段。贝壳作为中介公司，其经营弹性强于房地产开发公司，预计在政策放松和房企推货量增加的背景下，9月需求有望再次进入修复阶段。

2. 新房与二手房市场格局变化
   新房市场短期受政策影响可能回落至13万亿元，但中期有望回到15万亿元的合理中枢。二手房市场因新房供给不足而占比提升，贝壳在该领域具有竞争优势，人员和门店留存率高于行业，ACN模式助力其在市场修复阶段保持拓展能力。

3. 家装业务协同性强，成长潜力大
   家装业务与房屋交易客户群体重叠度高，贝壳已通过收购圣都家装形成有效联动。2022Q2家装业务营收达10亿元，同比增长显著。预计2023-2024年新兴业务收入将实现40%的复合增速。

4. 估值与投资建议
   参考可比公司估值，给予贝壳2023年45xPE估值，对应目标价70.3港元，目标市值2665亿港元。维持“买入”评级，认为贝壳在房地产市场修复中将受益。

关键信息

2022年业绩表现

• 2022H1总GTV约12255亿元，同比-46%。
• 2022H1总营收263.3亿元，同比-41%。
• 2022Q2总GTV约6395亿元，环比+5.1%。
• 2022Q2营收137.8亿元，环比+9.8%。

2023-2026年盈利预测

• 新房业务：
  • 2023年营收预计为422.6亿元，同比+19.0%。
  • 2024年营收预计为497.89亿元，同比+17.8%。
  • 2023-2026年CAGR为14%。
• 存量房业务：
  • 2023年营收预计为344.6亿元，同比+26%。
  • 2024年营收预计为420.5亿元，同比+22%。
  • 2023-2026年CAGR为13.5%。
• 新兴业务（家装）：
  • 2023年营收预计为80.5亿元，同比+40%。
  • 2024年营收预计为112.7亿元，同比+40%。
  • 2023-2024年复合增速为40%。

估值与目标价

• 2023年经调整净利润预测为49.2亿元。
• 给予2023年45xPE估值，对应目标价70.3港元。
• 对应目标市值2665亿港元（折现至2022年对应市值为2538亿港元）。

风险提示

• 疫情反复可能影响公司业务开展。
• 房地产政策放松速度及力度可能不及预期。

贝壳竞争优势

• ACN模式：贝壳的ACN系统（经纪人合作网络）有效整合房源和客源信息，提升交易效率和客户满意度，形成正向循环。
• 规模壁垒：贝壳拥有庞大的门店和经纪人基础，2021年末共拥有45.4万名经纪人和5.1万家线下门店，具备较强的议价能力。
• 业务协同：家装业务与房屋交易业务客户群体重叠度高，且能相互导流，形成第二增长曲线。

行业趋势与市场前景

• 新房市场：预计2022-2026年每年成交额合理中枢约为15万亿元。
• 二手房市场：预计2023-2026年二手房与房屋租赁GTV占比将逐步提升，2026年有望达到40.2%。
• 家装市场：预计2023-2024年新兴业务收入将实现显著增长，年均增速达40%。

政策背景

• 政策放松：2022年3月以来，中央层面房地产调控政策出现边际宽松，包括降低房贷利率、优化预售资金监管等。
• 二手房指导价政策松动：部分城市如西安暂停发布二手房指导价，支持市场自主定价，有利于二手房市场回暖。

结论

贝壳在房地产市场修复过程中展现出较强的顺周期特性，其新房与二手房市占率和佣金费率仍有提升空间。家装业务作为新增长点，与传统业务协同效应显著。整体来看，贝壳具备中长期竞争优势，预计2023年经调整净利润将实现大幅增长，估值合理，投资价值突出。