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贝壳：强者恒强，产业互联网平台龙头再启航

核心内容

贝壳控股有限公司是中国最大的线上线下一体化房产交易平台，自2001年创立以来，通过不断转型与扩张，已成为居住服务领域的绝对龙头。公司于2020年纽交所上市，2022年以“介绍上市”方式登陆港交所，实现双重主要上市，增强市场信心与流动性。截至2021年底，贝壳平台总交易额达3.85万亿元，市场占比9.7%。

主要观点

• 战略升级：贝壳提出“一体两翼”战略，以房产交易为核心（“一体”），并拓展家装家居与普惠租房业务（“两翼”），旨在构建更完整的居住服务生态。
• 业务规模优势：贝壳在存量房和新房交易业务中具有显著的市占率，分别为22.4%和9.9%。
• 基础设施壁垒：公司构建了“楼盘字典”与ACN网络，提升了平台的竞争力与规模效应，同时通过科技赋能（如VR看房、HomeSaaS系统）提升用户体验与转化率。
• 家装家居布局：通过收购圣都家装，贝壳补足线下交付能力，家装业务GTV达15亿元，净收入11亿元，成为新的业绩增长点。
• 盈利预测：预计公司2022~2024年经调整净利润分别为16.08亿元、39.30亿元和44.33亿元，对应经调整净利润率分别为2.7%、5.3%和5.4%。参考可比公司估值，给予公司2023年87.17xPE，首次覆盖“买入”评级。

关键信息

• 股权结构：采用双层股权结构，B类普通股拥有10票投票权，A类普通股为1票，核心管理层合计持有49.7%的投票权。
• 财务表现：2022H1净收入263亿元，同比下滑41.3%；但Q2环比增长10.4%，显示业绩修复迹象。
• 毛利率与费用率：2022H1毛利率为26.7%，家装业务毛利率为28.1%。销售与管理费率基本稳定，研发投入占比持续上升。
• 现金流状况：截至2022年6月30日，公司现金及现金等价物达124亿元，经营现金流净额为38亿元，远超行业均值。
• 应收账款管理：随着新房业务扩张，应收账款增加，但公司通过提高风险计提比例和优化回款机制，降低坏账风险。

投资建议

公司作为行业龙头，已建立规模和基础设施壁垒，同时积极布局家装家居新赛道。随着房地产政策逐步宽松及市场修复，公司业绩有望反弹。我们预计公司未来三年的经调整净利润将稳步增长，2023年估值为87.17xPE，给予“买入”评级。

风险提示

• 房地产政策效果不及预期
• 新冠疫情风险
• 家装家居业务整合不及预期
• 应收账款风险
• 进入港股通存在不确定性

财务指标概览

主要财务指标	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万元）	80752	59306	73487	82728
收入同比（%）	15%	-27%	24%	13%
经调整净利润（百万元）	1,014	1,608	3,930	4,433
经调整净利润同比（%）	-80%	58.6%	144.4%	12.8%
毛利率（%）	19.59%	23.34%	21.43%	20.27%
ROE（%）	-0.78%	-0.84%	2.77%	3.32%
每股收益（元）	-0.15	-0.15	0.50	0.62
P/E	0.00	-300.23	88.90	71.61
EV/EBITDA	-26.22	129.55	44.56	39.15

市场与政策分析

• 房产经纪行业：从“一超多强”格局形成，贝壳已成为行业龙头。
• 二手房市场：我国二手房交易额占总交易额比例较低，存在增长空间。贝壳在该领域的渗透率较高，预计2026年将提升至90.5%。
• 租房市场：租赁需求持续增长，政策支持下市场有望扩容。贝壳通过平台化和科技赋能，提升租赁服务效率。
• 政策环境：随着房地产政策的放松和信贷环境的改善，市场信心逐步恢复，贝壳有望受益于政策效果兑现。

未来展望

• 业务韧性：贝壳在政策与市场下行中表现优于行业整体，尤其在存量房业务中展现出较强的抗跌能力。
• 中长期增长：城镇化率的提升和人口增长趋势将支撑新房市场的需求，贝壳作为平台龙头，有望在这一过程中持续受益。
• 家装业务潜力：家装家居市场集中度低，贝壳通过收购圣都家装，有望在这一领域取得显著增长。

总结

贝壳凭借其强大的线下门店网络与科技平台，成功转型为产业互联网平台，实现从传统房产中介向综合居住服务平台的跨越。公司通过“一体两翼”战略，拓展家装家居与普惠租房业务，形成多元化的盈利模式。尽管短期内受房地产市场低迷影响，公司仍具备较强的抗风险能力与增长潜力，未来随着政策放松和市场修复，有望实现业绩反弹与增长。