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贝壳-W（02423）更新报告总结

核心内容

贝壳-W（02423）作为中国存量房交易的龙头企业，正在经历从“二手房中介”向“居住服务平台”的战略转型。公司通过组织变革、AI赋能和非房业务拓展，推动业绩与估值的戴维斯双击，未来三年预计实现收入与盈利的稳步增长。

主要观点

1. 二手房市场回暖

• 2026年核心城市二手房市场表现超预期，主要得益于：
  • 新房缺乏低总价类产品，二手房低总价房源选择多且竞争少；
  • 二手房折价充分，租金收益比与贷款利率相比更具吸引力；
  • 核心城市产业潜力强，对跨区资金更具吸引力；
• 2026年3-4月成交数据量价回暖，多线城市表现积极，修复广度和韧性优于2025年。

2. 组织变革与人效提升

• 2026年3月，彭永东发布全员信，启动“前100天”变革，核心动作包括：
  • 组织扁平化：撤销南北大区制，设立“能力专业中台”+东部/西部两大区域；
  • 考核革命：弱化GTV导向，设立三位“首席客户官”（CCO），强化客户导向；
  • AI提效控费：推动经纪人从“信息中介”向“信任型服务者”转型；
• 此次变革旨在提升人均创收能力，降低刚性成本，增强盈利空间。

3. 从交易走向全生命周期服务

• 非房业务收入占比首次达到41%，包括：
  • 家装家居：收入154亿元，同比增长4.4%；
  • 租赁服务：贡献利润率8.6%，在管房源规模持续扩张；
  • 新兴服务：托管、金融等增值服务快速增长；
• 贝壳正从单一交易模式向“全生命周期居住服务”转型，提升客户粘性与单客价值（ARPU）。

关键信息

股票信息

• 收盘价：46.70港元
• 总市值：163,159.34百万港元
• 总股本：3,493.78百万股
• 每股净现金：15.89元（占当前股价约39%）
• 扣除现金后PS：0.93x（处于历史PS估值区间相对低位）

财务预测（单位：百万）

估值比率

财务趋势

• 收入增速：2026年预计增长10%，2027-2028年增速放缓至3%；
• 毛利率：维持在20%左右；
• 销售净利率：从3.17%提升至4.63%；
• ROE：从4.51%提升至7.21%；
• ROIC：从3.66%提升至6.35%；
• EPS：从0.90元提升至1.47元（2026E）；
• 现金净增加额：2026年预计增长2,396百万港元，2028年预计增长3,606百万港元。

投资评级与目标价

• 投资评级：买入（维持）
• 目标价：53港元（基于2026年25x None-GAAP PE）
• 对应市值：1850亿港元
• 当前估值：2026年PS为1.52x，处于历史低位，尚未完全反映AI提效与全生命周期服务带来的盈利改善。

风险因素

• 佣金费率下滑：可能影响利润；
• 家装盈利改善不显著：影响非房业务增长；
• 二手房低价成交多：可能拉低成交均价，影响收入和利润增速。

总结

贝壳-W（02423）正通过组织变革、AI赋能和全生命周期服务，推动从“交易中介”向“居住服务平台”的战略转型。尽管当前股价仍受房地产下行周期影响，但公司非房业务占比提升，盈利模式多元化，未来三年业绩有望稳步增长。投资者可关注其在AI提效与服务升级方面的进展，以及市场对居住服务概念的认可程度。