20160819-杰富瑞-华润啤酒-00291.HK-1H_Results_Strong_but_Margins_Unsustainable_Maintain_Hold_14页_1mb

中国资源啤酒（291 HK）研究报告总结

核心内容

中国资源啤酒（CRB）在2016年上半年业绩表现强劲，但利润率的提升可能难以持续。尽管啤酒销量同比下降1.9%，优于行业平均水平（4.3%），但净亏损大幅增长，主要由于经营成本的下降。报告维持“Hold”评级，目标价为HKD 14.5，当前股价为HKD 15.68。

主要观点

• 业绩表现：1H16收入下降1.8%，但经营利润同比增长40.2%，净利率提升1.3个百分点，主要得益于经营费用的减少。
• 盈利能力：尽管毛利率有所提升，但管理层指出上半年的销售费用节省可能无法持续，未来可能会调整销售策略。
• 市场策略：CRB计划通过并购行业领先企业来进一步巩固市场份额，同时在7月至8月由于有利天气实现了低个位数的收入增长。
• 财务预测：分析师调整了财务预测，预计2016年销售收入为RMB28.2亿，净利润为RMB834百万，2017年销售收入为RMB29.6亿，净利润为RMB1.6亿，均有所增长。
• 估值分析：当前股价为HKD15.68，高于分析师目标价HKD14.5，市盈率（PE）为27倍，高于行业平均。估值基于混合贴现现金流（DCF）和市盈率（PE）方法，目标价为HKD14.5。

关键信息

• 收入与利润：1H16收入为RMB15.2亿，净利润为RMB6.05亿。2016年全年预计销售收入为RMB28.2亿，净利润为RMB8.34亿。
• 财务比率：经营利润率从7.6%提升至10.9%，净利率从2.7%提升至4.0%。2016年净负债/资本为10.8%，2017年预计为15.7%。
• 市盈率：2017年预测市盈率为19倍，对应估值为HKD11.2，但当前市盈率仍为27倍。
• 关键风险：原材料成本上涨、激烈竞争。
• 关键催化剂：原材料成本回落、成功的并购活动。

财务摘要

• 资产负债表：截至2016年，总资产为RMB440.86亿，总负债为RMB18.69亿，股东权益为RMB18.697亿。
• 关键财务指标：
  • 2016年每股账面价值（BV）为RMB5.76，2017年为RMB6.01。
  • 2016年经营利润率（OP margin）为10.9%，2017年预计为7.7%。
  • 2016年净利率为4.0%，2017年预计为5.5%。

市场数据

• 市值：HKD37,967.6亿。
• 流通股：1,979.6百万股。
• 平均日成交量：4,896,437股。
• 市盈率（PE）：27倍（2017年预测）。
• 股息收益率：2017年预测为1.86%。

行业动态

• 啤酒产量：2016年上半年中国啤酒产量为225亿升，同比下降4.3%，连续两年下降。
• 大麦价格：2016年7月澳大利亚大麦均价为AUD211/吨，同比下降16.1%和22.7%。
• 库存与需求：2016/17年度大麦库存与使用比率为15.7%，低于四年历史平均值16.8%。

估值与投资建议

• 目标价：HKD14.5，基于混合DCF（7.6% WACC，HKD17.8）和19倍2017年预测市盈率（PE）。
• 当前价格：HKD15.68，较目标价溢价约7.6%。
• 投资建议：维持“Hold”评级，认为当前价格高于合理估值，但存在盈利可持续性风险。

分析师信息

• 分析师：Jessie Guo, PhD；Kevin Chee, CFA；Ani Tu。
• 联系方式：
  • Jessie Guo: +852 3743 8036, jguo@jefferies.com
  • Kevin Chee: +852 3743 8022, kchee@jefferies.com
  • Ani Tu: +852 3743 8069, atu@jefferies.com
• 机构：Jefferies Hong Kong Limited。

附录：财务摘要

• 现金流量表：2016年经营活动现金流为RMB3.746亿，投资活动现金流为-RMB12.427亿，融资活动现金流为RMB9.466亿。
• 关键财务比率：
  • 总负债/权益（%）：39.8%（2016年）。
  • 总负债/资本（%）：28.5%（2016年）。
  • 净负债/权益（%）：19.9%（2016年）。
  • 净负债/资本（%）：14.3%（2016年）。

估值模型

• 贴现现金流（DCF）：基于7.6%的加权平均资本成本（WACC），计算得出当前估值为HKD17.8。
• 市盈率（PE）：基于19倍2017年预测市盈率，得出估值为HKD11.2。
• 混合估值：目标价为HKD14.5，较当前价格有约7.6%的折价。

总结

中国资源啤酒在2016年上半年表现出强劲的盈利能力，但收入增长放缓，且管理层警告销售费用节省可能难以持续。报告维持“Hold”评级，目标价为HKD14.5，认为当前股价较高，但存在原材料成本上涨和竞争加剧的风险。分析师建议关注原材料成本回落和并购活动作为潜在催化剂。