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上海家化（600315.SH）化妆品行业分析总结

核心内容概述

上海家化是中国本土多品牌全品类化妆品龙头企业，拥有佰草集、六神、高夫、家安、玉泽、启初、美加净等品牌，覆盖护肤、洗护、婴幼护理、药妆等细分领域。公司于2017年收购英国母婴品牌Tommee Tippee，进一步增强其在母婴市场的竞争力。公司正经历从制造导向向品牌驱动转型的重要阶段，新管理层和新架构推动公司品牌与渠道双轮驱动。

主要观点

• 品牌战略：公司以“研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障”为方针，强调品牌建设的重要性。佰草集和六神为公司核心品牌，分别采用明星代言和年轻化策略，提升品牌吸引力。
• 渠道拓展：公司主要依赖KA和百货渠道，同时积极拓展CS渠道和电商渠道。电商渠道占比约20%，并已实现自营模式，提升对渠道的掌控力。
• 研发能力：公司研发投入占营收比例较高，2016年为2.83%，在国内外化妆品企业中处于前列，支持新品研发和品牌升级。
• 供应链建设：青浦中央工厂预计2018年投产，产能提升至6亿件/年，成为公司供应链的重要支撑。
• 盈利能力：公司净利率在2017-2019年预计逐步回升，从5.76%增长至10.73%。毛利率预计将稳定在65%-70%区间，主要受益于品牌优化和代理业务减少。
• 估值与评级：基于DCF估值法和相对估值法，公司合理估值区间为36.32-37.56元，首次给予“买入”评级。

关键信息

公司概况

• 总股本：671百万股，流通股本同为671百万股。
• 当前市值：21100百万港元，流通市值21200百万港元。
• 股价：31.44元（2017年8月18日收盘价）。
• 分析师：鞠兴海、邵璟璐、王雨丝。
• 渠道覆盖：公司产品覆盖全国4个直辖市、291个地级市、361个县级市，渗透至1500家专柜及品牌专卖店、近4000家母婴店系统、1.2万家大型卖场、30万家网点。

盈利预测

• 2017-2019年收入预测：63.23亿元、71.78亿元、81.74亿元，增速分别为44.49%、13.52%、13.89%。
• 2017-2019年净利润预测：3.64亿元、6.25亿元、8.77亿元，增速分别为68.5%、71.6%、40.4%。
• EPS预测：0.54元、0.93元、1.23元。
• 净利率预测：7.3%、10.8%、12.8%。
• 毛利率预测：64.2%、64.5%、64.6%。

估值分析

• DCF估值法：假设永续增长率为2%、WACC为10.56%，得出公司估值区间为36.32-42.86元。
• PS估值法：参考海外龙头，给予公司2017年3.5-4倍PS，对应估值区间32.86-37.56元。
• 综合估值区间：36.32-37.56元，首次给予“买入”评级。

风险提示

• 海外品牌涌入：行业竞争加剧，可能影响公司市场份额。
• CS渠道增速放缓：品牌增长面临一定压力。
• 费用管控效果不达预期：可能影响净利率回升速度。

行业背景

• 行业增长：2016年中国化妆品市场规模达2735亿元，预计2021年将达3499亿元，增速高于主要发达国家。
• 行业整合：2014-2016年为行业资本活跃期，品牌与渠道整合频繁，集团化发展成为趋势。
• 品牌集中度下降：中国化妆品市场品牌集中度下降，竞争加剧，品牌需通过差异化和创新来提升竞争力。

品牌与渠道分析

品牌与渠道策略

• 品牌年轻化：佰草集聘请刘涛为品牌形象代言人，六神聘请华晨宇，高夫与《大圣归来》《三体》合作推出衍生产品，茶颜与小鲜肉合作，进一步推动品牌年轻化。
• 渠道优化：公司重点拓展CS渠道，并借助平安保险的客户资源发展特供渠道。电商渠道实现自营模式，提升运营效率。
• 供应链支持：青浦中央工厂预计2018年投产，提升产能，支持多品牌发展。

结论

上海家化作为本土百年化妆品龙头，正通过品牌年轻化、渠道多元化、研发强化和供应链优化实现转型升级。预计未来三年将进入盈利改善周期，净利润和EPS稳步提升。结合DCF和相对估值法，公司合理估值区间为36.32-37.56元，首次给予“买入”评级。