深度研究：_关注铜景气上行带来的产业债机会-20210407-华泰证券-24页_829kb

关注铜景气上行带来的产业债机会总结

核心内容

行业景气展望

2021年铜精矿或将继续供不应求，宏观环境对铜价形成支撑，铜价中枢有望上行，但铜冶炼费用或继续承压。铜价上涨主要受商品需求修复和金融属性支撑，包括通胀压力持续和美元指数不会趋势性上升。预计2021年全球铜精矿供需缺口较大，支撑铜价高位运行。

铜企发债主体特征

铜行业发债主体以国企为主，其中央企5家，地方国企9家，存续债占比分别为37%和53%。AA+级及以上主体存续债占比达97%。大型铜企大多涉及其他有色产品，如铝、铅、锌等，拥有矿产资源的其他有色板块能增强盈利水平和抗风险能力。

铜业务盈利与铜矿关系

铜企的核心业务是铜冶炼，其盈利水平与铜矿资源密切相关。铜矿自给率越高，盈利改善空间越大。海外并购矿产资源是铜企主要资源补充方式，但需关注政治、经济、社会稳定性及劳动供给等风险。

综合打分与投资建议

综合打分框架包括业务竞争力、财务表现等。建议关注铜矿丰富、产业链完整的主体，分为三档。第一档抗风险能力强且受益于行业景气改善，可适当拉长久期；第二档有望受益，可控制久期；第三档中无资源储备的祥光铜冶炼业务或面临压力，需关注区域金融环境。

主要观点

• 铜价中枢上行：2021年铜价预计高位运行，主要由于供需缺口和宏观环境支撑。
• 铜矿自给率关键：自给率高的铜企更易受益于铜价上涨，提升盈利水平。
• 海外并购风险：海外铜矿项目面临政治、法律、环保及社会抗议等风险，需谨慎评估。
• 有色产业链布局：具备多种有色金属资源的企业抗风险能力和盈利能力更强。
• 财务表现改善：铜企自由现金流改善，资产负债率下降，偿债能力增强。

关键信息

铜产业链

• 上游：矿山采选
• 中游：冶炼（火法和湿法）
• 下游：加工成材（铜杆、铜板带、铜管、铜棒、铜箔）
• 终端消费：电力、家电、交运、建筑、机械、电子等

铜矿资源情况

• 我国铜矿资源储量不足，自给率较低（2020年仅为24%）
• 海外铜矿主要分布在南美、非洲等地，但存在不确定性

铜企发债主体

• 截至2021年3月31日，17家铜企发债主体中，央企5家，地方国企9家，上市公司6家
• 存续债占比分别为36.57%和53.18%，AA+级及以上存续债占比达97.09%

海外铜矿风险

• 政治、经济、社会稳定性和劳动供给风险
• 项目进展受阻，如秘鲁白河铜矿、阿富汗艾娜克铜矿等

铜矿储量与品位

• 紫金矿业、中国铜业等企业铜矿储量丰富，品位较高
• 有效铜矿储量（剔除长期停滞项目）越多，企业竞争力越强

有色产业链布局

• 紫金矿业、洛阳钼业等企业布局铅、锌、钼、镍等工业金属及贵金属
• 拥有多种有色金属资源的企业盈利更高，抗风险能力更强

财务表现分析

• 盈利能力：铜矿自给率高、产业链全的企业EBITDA利润率更高
• 负债结构：资产负债率下降，自由现金流改善
• 偿债能力：现金短债比、经营活动现金流利息倍数等指标改善

风险提示

• 数据口径偏差
• 铜价上行不及预期
• 海外项目实施与整合风险
• 政策变化对铜矿开采和冶炼的影响