20180813-天风证券-商业贸易_VIE影响几何——民促法实施条例重点解读_4页_533kb

商业贸易：VIE影响几何——民促法实施条例重点解读总结

核心内容

《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》于2018年8月10日由司法部发布，目前处于征求意见阶段，正式实施尚需时间。该条例对民办教育行业，尤其是与资本运作相关的VIE架构和集团化办学模式，提出了新的监管要求，可能对资本市场产生较大影响。

主要观点

1. VIE架构的合法合规性问题

• 新提法：条例中首次明确使用“实际控制”和“协议控制”两个概念，这对VIE架构的合法性构成挑战。
• 三种可能：
  1. 现有VIE合同可能被认定为存在法律瑕疵，需重新调整结构，避免控制非营利性学校。
  2. 未来可能禁止使用VIE架构进行收购兼并，形成新老划断。
  3. “实际控制”和“协议控制”可能与VIE无关，仅指法人结构需符合办学要求，维持现状。
• 监管态度：条例强化了营利性与非营利性民办学校的区分，减少灰色地带，同时允许合法关联交易，但需严格监管。
• 影响结果：
  • 能够转为营利性的学校（如幼儿园、高中、大学）可能选择变更，但面临土地出让金补足、地方政府支持等实际操作障碍。
  • 非营利性学校（如义务教育阶段、普惠性幼儿园、高中）可能无法变更，VIE合同是否需调整尚待司法解释。
  • 未来可能探索将学校REITS化，以合法方式收取关联交易服务费。

2. 集团化办学的界定

• 政策背景：条例针对同一举办者同时举办多所民办学校的现象，意在规范集团化办学。
• 政策意图：通过限制兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式，防止非营利性学校被控制，维护教育公平。
• 适用范围：目前上市及拟上市的学校类公司很可能被纳入监管范围，需关注其是否符合集团化办学的规定。

关键信息

• 时间线：条例处于征求意见阶段，截止日期为2018年9月10日，正式实施尚需等待。
• 影响范围：涉及营利性与非营利性民办学校的区分、VIE架构的合规性、集团化办学的监管。
• 短期影响：对教育行业板块可能产生负面影响，盈利能力预期长期下滑，兼并收购受限。
• 关注方向：具备内生成长能力的龙头公司、非学历教育类培训公司及在线教育公司。
• 风险提示：法案落地时间不确定，可能对K12学校产生较大影响。

行业影响与展望

• 监管趋严：政府态度更加明确，强调教育的公益属性，限制资本过度介入。
• 执行差异：由于各地教育发展阶段和均衡性不同，执行过程中可能存在较大差异。
• 估值关注点：未来较长一段时间，教育行业的慢速发展与资本市场的快速反应之间的协调将成为估值核心关注点。
• 过渡期长：从送审稿到正式实施，再到各地落实，整个过程预计需要较长时间。

结论

当前条例尚未正式实施，其最终定稿和执行方式仍不确定。短期内可能对教育行业带来一定冲击，尤其是对依赖VIE架构和集团化办学的上市公司。长期来看，若条例严格执行，可能促使行业向更加规范、透明的方向发展，但也可能影响部分企业的盈利能力。投资者应关注具备内生增长能力的龙头企业，并留意非学历教育和在线教育领域的动态。

风险提示

• 法案落地时间不确定，可能对K12学校产生较大影响。
• 特定名词的界定仍需进一步沟通和解释。
• 非营利性学校在法律和政策上的操作空间有限，需谨慎应对。

参考资料

1. 《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》
2. 《关于〈中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）〉的起草说明》
3. 《司法部关于〈中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）〉公开征求意见的通知》

投资评级