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清水源(300437) 2018年半年度业绩分析与投资评级总结

核心内容概览

清水源（300437）在2018年H1实现净利润1.09-1.17亿元，同比增长283%-313%，其中Q2净利润预计5897-6750万元，同比增长203%-248%。公司内生增长显著，预计18H1贡献净利润约6000万元，全年有望超过1亿元。公司计划通过发行可转债进行产能扩张，将水处理剂产能从9万吨提升至27万吨，目标成为国内第一大水处理剂生产商。公司维持“买入”评级，合理价格区间为22.20-23.31元。

主要观点

• 业绩持续高增长：公司18H1净利润大幅增长，主要得益于水处理剂业务的高景气度和并购协同效应。
• 产能扩张计划：公司拟通过可转债募资扩产，提升水处理剂产能至27万吨，预计每年新增1.5亿元净利润。
• 全产业链布局：公司已实现上游药剂、中游工程、下游运营/运维的完整布局，协同效应显著。
• 盈利预测与估值：预计2018-2020年净利润分别为2.4/2.9/3.5亿元，对应EPS分别为1.11/1.34/1.61元。当前PE（14.61倍）处于合理区间，未来成长空间广阔。
• 风险提示：并购业绩承诺未完成、投资类项目扩张过快、扩产进度低于预期。

关键信息

1. 业绩表现

• 18H1净利润：预计1.09-1.17亿元，同比增长283%-313%。
• Q2净利润：预计5897-6750万元，同比增长203%-248%。
• 中旭环境贡献：18H1中旭环境（持股55%）贡献归母净利润约2000万元。
• 内生增速：预计18H1内生增速在212%-241%之间。

2. 业务增长驱动

• 水处理剂业务：受环保督查影响，水处理剂需求上升，中小厂商加速出清，价格持续上涨。
• 全年利润贡献：预计水处理剂全年利润贡献超1亿元。
• 并购协同：公司通过并购同生环境、安得科技、中旭环境，实现中下游业务增长，有望实现业绩承诺。

3. 产业链协同效应

• 工程-运营-运维：18H1中下游业务利润占比不到50%，预计下半年随着工程回款和政府订单结算，利润释放加速。
• 地域协同：4月14日，公司与中旭环境联合中标济源垃圾焚烧项目，金额达3.37亿元。

4. 财务预测与估值

• 营业收入：预计2018-2020年分别为2083/2432/2739百万元，年均增长约147.65%、16.74%、12.64%。
• 净利润：预计2018-2020年分别为241.41/292.58/350.98百万元，年均增长约113.15%、21.20%、19.96%。
• EPS：预计2018-2020年分别为1.11/1.34/1.61元。
• PE：预计2018年PE为14.61倍，2020年PE为10.05倍。
• PB：预计2018年PB为2.46倍，2020年PB为1.70倍。
• EV/EBITDA：预计2018年EV/EBITDA为8.24倍，2020年为5.60倍。

5. 财务结构与现金流

• 资产总计：预计2018年资产总计达5113百万元，2020年达6660百万元。
• 负债合计：预计2018年负债合计达3442百万元，2020年达4202百万元。
• 资产负债率：预计2018年为67.32%，2020年为63.10%。
• 经营活动现金流：预计2018年为116.14百万元，2020年为416.57百万元。
• 投资活动现金流：预计2018年为-120.32百万元，2020年为-99.60百万元。
• 筹资活动现金流：预计2018年为-32.40百万元，2020年为-32.16百万元。

6. 公司评级体系

• 投资建议标准：
  • 买入：股价超越基准20%以上。
  • 增持：股价超越基准5%-20%。
  • 中性：股价相对基准波动在-5%~5%之间。
  • 减持：股价弱于基准5%-20%。
  • 卖出：股价弱于基准20%以上。

投资建议

维持“买入”评级，目标价为22.20-23.31元/股，主要基于公司持续高增长的业绩表现、产能扩张计划的顺利实施以及全产业链布局带来的协同效应。公司具备较强的盈利能力和成长潜力，未来三年净利润预计稳步提升，估值合理，具备长期投资价值。

风险提示

• 并购标的业绩承诺未完成。
• 投资类项目扩张过快可能导致现金流恶化。
• 扩产计划进度可能低于预期。

联系信息

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  • 研究员：王玮嘉（S0570517050002）、张雪蓉（S0570517120003）