20180302-华泰证券-清水源-300437.SZ-稳健扩张_现金为王_工业水大平台扬帆起航_27页_2mb

清水源（300437）首次覆盖总结

核心内容

清水源是国内领先的工业水药剂生产商，公司通过外延并购，完成从上游药剂生产到中下游工程与运营的全产业链布局，包括水处理剂的生产销售、工业水处理系统解决方案、市政/工业污水处理运营、水环境综合治理等。公司2017年业绩大幅回暖，归母净利润同比增长150%，正式进入快速增长阶段。我们预计公司2017-19年归母净利润CAGR为51%，首次覆盖给予“买入”评级，目标价19.74-21.62元/股，对应2018年21-23x目标P/E。

主要观点

• 公司主业回暖，业绩显著提升，2017年归母净利润达1.13亿元，同比增长150%。
• 公司通过并购完成工业水治理全产业链布局，协同效应明显，提升拿单能力。
• 水处理剂市场在“十三五”期间平稳增长，预计2020年将达到120亿元。
• 工业水处理运营市场空间广阔，预计2020年市场规模将超600亿元，第三方运营比例将显著提升。
• 水环境综合治理市场空间有望超过2900亿元，公司通过收购中旭环境建设，进一步拓展市场。

关键信息

公司基本面

• 总股本：218.32百万股
• 流通A股：97.54百万股
• 52周内股价区间：14.29-22.65元
• 总市值：32.44亿元
• 总资产：17.45亿元
• 每股净资产：5.09元

外延并购

• 同生环境：2016年收购100%股权，切入工业水和污水处理运营领域，预计2017-19年收入增速分别为186%、19%、11%，毛利率分别为27%、29%、29%。
• 安得科技：2017年完成对安得科技100%股权收购，预计2017-19年收入增速分别为57%、27%、43%，毛利率保持40%。
• 中旭环境建设：2017年收购55%股权，专注水环境综合治理，预计2018-19年收入增速分别为10%、30%，毛利率分别为27%、28%。

盈利预测

• 2017-19年：
  • EPS分别为0.52元、0.94元、1.18元
  • 归母净利润分别为1.13亿元、2.05亿元、2.58亿元
  • 2017年PE为28.82倍，2018年PE为15.94倍，2019年PE为12.65倍
  • 公司估值处于历史低位，2017-19年PE分别为29x、16x、13x

风险提示

1. 并购标的业绩承诺未完成，可能影响公司后续增长预期。
2. 投资类项目扩张过快，可能导致现金流紧张。

行业分析

水处理剂市场

• 预计“十三五”期间水处理剂市场需求平稳增长，2020年市场规模达120亿元，CAGR为5.7%。
• 公司在水处理剂市场具有显著竞争优势，产品种类丰富，技术领先。

工业水处理市场

• 预计2020年工业水处理市场空间达618亿元，CAGR为4.7%。
• 随着环保政策的加强，工业水处理需求加速释放，第三方运营比例显著提升。

水环境治理市场

• 综合治理类PPP项目市场空间有望超过2900亿元，公司通过收购中旭环境建设，进入水环境治理领域，发展前景良好。

总结

清水源通过外延并购，构建了水处理剂、工业水处理系统解决方案、市政/工业污水处理运营及水环境综合治理的完整产业链，提升协同效应，增强盈利能力。公司2017年业绩大幅增长，2017-19年预计归母净利润CAGR为51%，公司当前估值处于历史低位，给予“买入”评级，目标价19.74-21.62元/股。公司未来有望借助政策东风和市场机遇，实现快速增长。