20220801-国金证券-海外基本面系列之十五_繁荣的顶点_美国库存周期_拐点或现_18页_1mb

美国库存周期拐点或现，或成步入衰退助力

核心内容

美国库存周期作为经济周期的重要组成部分，经历近一年的快速补库后，已升至历史高位。随着订单持续走弱，库存周期可能迎来拐点，进而对经济形成拖累。库存周期的“异化”现象在疫情期间尤为明显，表现为不同环节库存行为的显著分化。此现象背后有疫后大通胀、供应链冲击和“牛鞭效应”等因素的共同作用。同时，美国2季度GDP环比为负，陷入“技术性衰退”，显示经济下行压力加大。

主要观点

• 库存周期作为经济周期的加强项：美国私人部门库存对GDP波动具有放大作用，PMI新订单指数是其较好的领先指标，通常领先2-4个季度。
• 库存周期“异化”：疫情导致库存行为与以往不同，名义与实际库存走势背离，且不同环节库存行为显著分化。
• 大通胀影响库存增长：四十年一遇的全球大通胀推高美国名义库存增速至17.7%，与PPI同比增速15%密切相关。
• 供应链冲击与“牛鞭效应”：疫情导致美国生产修复慢于需求修复，供应链冲击加剧库存行为分化。同时，“牛鞭效应”放大了需求信息的扭曲，导致渠道商库存快速回补。
• 库存周期拐点或现：新订单指数已连续回落3个季度，6月跌破枯荣线，显示库存周期逆转在即，可能对经济形成拖累。
• 经济数据反映衰退迹象：美国2季度GDP环比为负，私人投资及政府支出环比大幅下滑，成为主要拖累因素。商品消费降温，服务消费接力，显示经济结构转型。
• 非农数据与政策影响：美国6月非农就业人口增加25万人，略低于预期。美联储加息周期的持续性若不及预期，可能影响内生需求。

关键信息

美国库存周期

• 库存水平：美国私人部门库存已升至历史高位。
• 库存结构：制造商、批发商、零售商库存占比约为37%、33%、30%。
• 库存行为：库存滞后于需求，通常滞后2-4个季度。
• 库存分化：疫情导致库存行为分化，名义与实际库存走势背离，批发、零售库存高于制造商。
• 库存拐点：新订单指数回落，库存周期逆转概率上升，可能成为步入衰退的重要信号。
• 库存对GDP影响：2季度私人库存对GDP环比拖累超2个百分点，未来可能持续拖累。

美国经济数据

• GDP表现：美国2季度GDP环比为负，-0.9%，陷入“技术性衰退”。
• 私人消费：服务消费继续修复，对GDP环比贡献1.78个百分点。
• 私人投资：私人投资环比-13.5%，主要受库存异常拖累。
• 贸易逆差：6月商品贸易逆差收窄至982亿美元，工业产品贸易差额大幅增加。
• PCE物价指数：6月PCE物价指数同比上升6.8%，核心PCE同比上升4.8%。
• 个人收入：6月个人收入环比上升0.6%，高于预期。
• 失业数据：当周初请失业金人数高于预期，显示就业市场有所波动。

欧洲与日本经济

• 欧元区GDP：2季度GDP季环比初值录得0.7%，高于预期。
• 欧元区CPI：7月调和CPI同比升至8.9%，创历史新高。
• 日本经济：6月工业产出同比持平，零售销售同比下滑，显示经济疲软。

风险提示

• 美联储加息持续性：若加息周期持续性不及预期，可能影响内生需求的运行规律。

图表目录

• 图表1: 美国 GDP 主要分项同比
• 图表2: 美国私人投资分项同比增速波动较大
• 图表3: 美国私人库存波动较大
• 图表4: 私人库存一般滞后制造业 PMI 新订单指数变化
• 图表5: 2021年下半年以来美国进入快速补库阶段
• 图表6: 美国名义库存同比走势
• 图表7: 美国实际库存同比走势
• 图表8: 美国名义库存高企，与物价贡献有关
• 图表9: 美国PPI同比走势
• 图表10: 美国商品贸易逆差大幅走扩
• 图表11: 本轮批发、零售等渠道商补库较快
• 图表12: 美国批发商库存同比增速分位数细项
• 图表13: 美国零售商库存同比增速分位数细项
• 图表14: “牛鞭效应”导致需求信息“扭曲”
• 图表15: 疫后美国生产修复慢于需求修复
• 图表16: 美国商品消费降温、服务消费接力
• 图表17: 美国财政刺激持续退潮中
• 图表18: 加息周期下，美国汽车贷款需求走弱
• 图表19: 加息周期下，美国地产销售需求走弱
• 图表20: 疫情期间生产、需求修复不同步
• 图表21: 美国制造商分项实际库存同比
• 图表22: 美国制造商分项实际库存同比
• 图表23: 美国制造业新订单、积压订单同比双双回落
• 图表24: 美国2季度私人库存拖累GDP超0.7个点
• 图表25: 美国私人去库存未来对经济的拖累值得关注
• 图表26: 美国2季度GDP环比增速为负
• 图表27: 美国私人投资增速进一步下滑
• 图表28: 私人投资主要受库存“异常”拖累
• 图表29: 实际非住宅投资对GDP的环比拉动率
• 图表30: 设备投资分项对GDP的环比拉动率
• 图表31: 刺激退潮下，美国政府支出降速乃大势所趋
• 图表32: 私人消费由商品向服务转移
• 图表33: 以家具为代表的耐用品消费大幅下滑
• 图表34: 以食品饮料、能源为代表的非耐用品消费下滑
• 图表35: 以餐饮住宿为代表的服务是主要拉动力
• 图表36: 美国6月新屋销售年化总数大幅下滑
• 图表37: 美国6月成屋签约销售指数同比不及预期
• 图表38: 美国6月耐用品订单环比初值高于预期
• 图表39: 美国7月密歇根大学消费者信心指数上升
• 图表40: 美国6月商品贸易逆差收窄
• 图表41: 美国不同商品贸易差额
• 图表42: 美国6月PCE物价指数持平预期
• 图表43: 美国6月服务PCE同比低于商品
• 图表44: 美国6月个人收入上升
• 图表45: 美国6月个人收入环比高于预期
• 图表46: 当周，美国初请失业金人数高于预期
• 图表47: 当周，美国EIA原油库存下滑
• 图表48: 欧元区2季度GDP季环比初值高于预期
• 图表49: 欧元区2季度GDP同比初值下降
• 图表50: 欧元区7月CPI同比续创历史新高
• 图表51: 欧元区7月CPI环比上升
• 图表52: 日本6月工业产出同比初值持平前值
• 图表53: 日本6月零售销售同比下滑
• 图表54: 下周海外重点数据发布日期情况