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繁荣的顶点？“衰退交易”的历史启示

核心内容

本文探讨了全球资本市场从“滞涨交易”向“衰退交易”的转变，并分析了其历史演绎及当前周期的异同。通过回顾历史数据与当前市场表现，分析了市场对经济衰退的担忧、资产价格变化以及政策预期对市场的影响。

主要观点

• 市场信号：6月中下旬以来，全球大宗商品普跌、主要经济体股市震荡、长债利率回落，显示市场定价逻辑转向对经济衰退的担忧。
• 衰退交易特征：通常股债市场更早反应，商品市场相对滞后。衰退交易中，股票市场经历“杀估值”和“杀盈利”两阶段，债券市场表现为长端利率回落、期限利差倒挂、信用利差走阔。
• 商品市场表现：铜价通常在滞胀阶段见顶，油价则更晚见顶，铜油比作为经济周期的辅助指标，其底部位置往往对应衰退开启。
• 当前周期异同：本轮“衰退交易”似乎提前开启，但经济数据仍显示一定韧性，市场预期存在反复。
• 市场演进：美国经济可能在年底至明年年初步入衰退，硬着陆风险上升。美股或维持弱势，美元指数可能延续强势。

关键信息

• 大宗商品下跌：LME铜、ICE布油、COMEX黄金分别下跌19.9%、11.1%、6.0%。
• 油价暴跌：7月5日，油价单日跌超9%，历史上少见，通常伴随经济衰退。
• 美国经济数据：6月非农新增就业37.2万人，远超预期；零售销售同比高达8.94%，显示经济韧性；CPI同比达9.1%，创近40年新高。
• 股债市场反应：股债市场通常提前3个季度反映衰退，随后黄金和美元开始交易衰退。
• 衰退交易阶段：股市通常经历杀估值、杀盈利两阶段，商品市场反应滞后。
• 美元与黄金表现：衰退交易中，美元指数通常走强，黄金价格有较好表现。
• 货币政策影响：美联储政策收紧不及预期或欧央行政策收紧超预期可能影响市场预期。
• 市场联动性增强：过去几年的宽松政策使资产金融属性提升，市场间联动性增强，导致衰退交易提前反应。

市场数据跟踪

权益市场

• 发达国家股市普遍上涨：日经225、纳斯达克指数、德国DAX、法国CAC40、标普500、道琼斯指数和英国富时100分别上涨4.20%、3.33%、3.02%、3.00%、2.55%、1.95%和1.64%。
• 新兴市场股指多数上涨：伊斯坦布尔证交所全国30指数、南非富时综指、韩国综合指数、巴西IBOVESPA指数和泰国SET指数分别上涨6.27%、4.58%、2.67%、2.46%和1.26%。
• 美股行业多数上涨：非必需消费、材料和工业领涨，通信设备、公用事业和医疗下跌。
• 恒生指数反弹：恒生指数、恒生科技和恒生中国企业指数分别上涨1.53%、3.55%和2.14%。

债券市场

• 发达国家10Y国债收益率走势分化：美、德收益率下行，英、意、日国债收益率上行。
• 新兴市场10Y国债收益率多数下行：土耳其、巴西、南非、印度、越南国债收益率多数下行，巴西国债收益率上行。

外汇市场

• 美元指数走弱：欧元、英镑、日元兑美元升值，土耳其里拉、雷亚尔兑美元贬值。
• 人民币兑美元小幅升值：美元兑人民币汇率小幅贬值，人民币兑多数货币升值。

大宗商品市场

• 大宗商品多数上涨：LME铜和铝价格分别上涨5.59%、5.22%，COMEX黄金和银小幅上涨。
• 原油价格震荡分化：WTI原油下跌1.27%，布伦特原油上涨2.67%。
• 黑色金属走势分化：动力煤价格上涨，焦煤价格下跌。
• 农产品价格波动：生猪价格下跌3.82%，棉花价格上涨5.57%，豆粕和豆油价格波动。

风险提示

1. 美联储货币政策收紧不及预期可能导致经济软着陆。
2. 欧央行货币政策收紧超预期可能对美元形成压制。

结论

当前市场对经济衰退的担忧加剧，但经济数据仍显示一定韧性。衰退交易提前开启，市场预期反复。美股或维持弱势，美元指数可能继续走强。商品市场反应相对滞后，铜油比作为经济周期辅助指标，其底部位置往往对应衰退开启。